月份：2011年6月

展讯通信惊魂30分

6月29日，中国概念股又熬过一个不眠夜。

被视为“中概股杀手”的浑水公司（Muddy Water）刚刚结束一轮厮杀；这一次，它的猎物是展讯通信(SPRD.NASDAQ)。一封来自浑水公司的公开信，导演了展讯通信惊魂30分。

美国东部时间2011年6月28日美股盘中，浑水公司突然向展讯通信发难，一连提出15个问题，要求该公司董事长李力游做出解释。并宣称已经建立对该公司的空头持仓。

浑水公司认为，展讯通信向SEC提交的文件存在重大财务失实，其针对的主要是公司2010年和2011年的财务数据；此外，浑水还对其2009年期间首席财务官的两度辞职及更换审计事务所提出质疑。

刀出鞘，股色变。

当地时间28日上午11点20左右，展讯通信放量下跌，半小时内近三成市值蒸发，最大跌幅达到34.78%；但多头力量迅速回补，午盘后股价上演V形反弹，最终收盘仅微跌3.54%。

此后，展讯通信对公开信回应，称浑水对其质疑“毫无根据”；29日美股盘前，该公司宣布季度现金分红计划，其中每股ADS股(美国存托股)派发0.05美元。

展讯通信是中国主要芯片制造商，总部位于上海张江，2007年6月进行首次公开募股，成功登陆美国纳斯达克（NASDAQ)；该公司曾参与开发首款联想Ophone。

一击未中，成立刚满周年的浑水反遭更大危机：是猎杀，还是错杀？

一剑动江湖

2011年6月29日，煞西，诸事不宜。

历次采访中，从不掩饰对中国文化热爱的浑水公司创始人卡森·布洛克(Carson Block)，似乎可以借助老皇历来解释这一次的失手。

但这又是一个有特殊含义的日子。

相关资料显示，浑水公司注册地址位于香港九龙尖沙咀，成立之日为2010年6月28日。

浑水刚刚度过其周岁生日。一年来，被其挑落剑下的中国概念股累计四家，其中三家摘牌，幸存的一家股价已缩水近六成；不仅如此，该公司目前还在与嘉汉林业和展讯通信奋战。

浑水的诞生纯属巧合。

卡森，毕业于南加州大学，先后混迹于投行、律所；凭着一股对中国的兴趣，自2005年起落脚上海，甚至还开始了一份名为“Love Box”的私人仓储生意。

2009年底，在父亲要求之下，卡森首次接触东方纸业（ONP.AMEX）。

浑水网站对这段经历有过详细描述：最初，卡森父亲对一些在美国上市的中国企业产生兴趣，其中包括东方纸业；因此，他希望同样在中国的卡森能做一些尽职调查，判断是否应该投资。

2010年1月，卡森邀请其南加州校友，拥有十余年工厂经营咨询经验的Sean Regan，一起拜访东方纸业，但结果却出人意料。

“我们驱车抵达工厂时，面对的是废弃的大门，一排陈旧的仓库和宿舍。”Sean Regan曾在其报告有过如此描述。结束参观后，卡森建议父亲，应卖空而非买入东方纸业。

但此后长达半年，东方纸业却没有出现预期的下跌，对应市值超过1.5亿美元；于是，2010年6月28日，卡森以浑水公司名义发布首份研究报告。

浑水注册日期与报告发布是同一日，而结伴调研的卡森和Sean Regan，随即变身为公司的合伙人。不难判断，这家现已自称为“独立研究”的公司成立初衷，仅是为提供一个报告发布平台。

曾有好事者按图索骥，却发现浑水的注册地址实际为一家秘书公司，受聘为浑水提供秘书服务；而卡森在上海的“Love Box”，也已沦为生意清淡的仓储公司。

即使如此，也无法削弱浑水公司抛出的一枚枚重磅炸弹带给市场的震撼。

2010年6月28日，尚一无所知的东方纸业安稳收盘，当日股价为8.33美元。收盘后，浑水网站登出其首份报告，给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元；事后卡森接受本报记者采访时曾透露，他还将报告直接发送给50个人。

结果却出乎卡森意外。

29日开盘，东方纸业大幅低开，收盘暴跌13.21%至7.23美元，且成交量约59万，超过前一天成交量8万的7倍；更令卡森激动的是，这一跌势还一直在持续。

尽管此后，浑水和东方纸业之间的口水战不断升级，东方纸业甚至为此展开独立调查，但股价却再也没回到原来位置。

截至今年6月28日，该公司股价为3.42美元，对应市值仅0.63亿元，一年来缩水逾半。

剑下惊魂

此后，卡森开始对做空中国概念股乐此不疲。

2010年9月，浑水选中第二个猎物绿诺公司。

只是这次，卡森没有现场调研，引发其兴趣的原因，是《巴伦周刊》提及绿诺“已换三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财报数字”。

同年11月10日，浑水出具对绿诺的报告，目标价为2.45美元，评级同样是“强力卖出”。此次效果更甚以往。11月9日，绿诺股价报收于15.52美元；10日开盘，股价因浑水报告大跌15.07%至13.18美元。

绿诺管理层的应对不当，更加速股价下滑；11月17日早盘，绿诺申请停盘，此时的最后一笔交易为6.08美元。12月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场；而今年6月28日，该公司股价仅0.47美元。

连续两次得手，浑水势不可挡。

2011年2月3日和4月4日，浑水先后发布对中国高速频道(CCME,NASDAQ)和多元水务(DGW, NYSE)的类似调查报告；其中前者股价当天下跌33%，后者下跌27%。

卡森曾接受采访时表示，挑中中国高速频道的最初原因，仅是该公司的审计事务所为德勤。显然，挑战四大客户并成功迫使其摘牌，给了卡森极大自信。

时间显示，浑水出具报告的间隔越来越短，从最初的5个月缩至2月。

今年6月，浑水首次尝试两路出击，其目标是加拿大上市的嘉汉林业，以及IPO上市的展讯通信。

和此前的猎物相比，浑水胃口变大：其中嘉汉林业曾获“股神”鲍尔森青睐，而展讯通信则有华尔街分析师力挺，在中国也有一定名声。

不过，此前数次成功案例已奠定浑水的江湖地位。其报告发布后，嘉汉林业次日暴跌逾64%，但展讯通信却奇迹般收回失地，仅下跌3.54%。

绝杀秘籍

和后来的数次报告相比，浑水首次对东方纸业的对抗略显稚嫩。

最明显一点，浑水是在收盘后才公布做空报告；但此后，该公司几乎毫无例外选择盘中公布消息；不过，也正因为东方纸业的旗开得胜，浑水公司确认其盈利之道：即在公布报告前，早早设立空头仓位。

随着作战经验的日益丰富，浑水开始呈现自己的选股体系。

首先，浑水报告的基础，是详尽的资料分析以及实地调查。

和华尔街主流分析师相比，浑水的研究实力并不突出；最新这次展讯通信的公开信中，不少国内分析师甚至直言：浑水并不懂会计。

但卡森本人对中国的熟悉，却成为其最大优势。

在其研究报告中，纳入调查范围的不仅是上市公司向美国证监会提交的报告，浑水还会对比这些公司向中国工商、税务部门提交的材料。

“中国工商总局拥有商事登记文件，其中包括在美上市的中国公司文件，包括财务报表、股东记录、用于经营的资本、租赁或者购买不动产的信息和许可……任何非政府实体任何公司或者个人投资者都可聘用中国律师公司来翻阅这些文件。”卡森接受《巴伦周刊》采访时曾表示。

此外，浑水还会借助当地人士为其做尽职调查。

在其出具的嘉汉林业报告中，浑水对这一内容有所披露。据介绍，浑水成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队奔赴五个城市，甚至还聘请四家律师事务所作为外部顾问，耗时两个月对嘉汉林业进行详细调查，才出具研究报告。

除这些必备技巧外，浑水还对公司的特殊变动更感兴趣。

正如做空绿诺时所述，公司本身频繁更换审计师，首席财务官辞职，及不平常地调整以往财务报表数字，都是浑水的关注点。

同样，更换会计事务所的现象也在中国高速频道出现，而同属“多元系”的多元印刷更换会计事务所事件，也拖累了多元环球水务。

浑水最新公布的公开信中，更强调展讯通信2009年的数次变动，包括首席财务官两度辞职，审计委员会成员辞职，以及更换会计师事务所。

为少数人所知的秘密，还有浑水的造势手段。

知情人士透露，不同于每次做空报告中对空头持仓的明确描述，浑水正式公布报告前，也会与目标公司主要股东、各大基金或是机构先行联系，透露其做空意图，以此寻求报告刊登后的支持，借此产生更大的市场影响力。

伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)首席执行长巴菲特(Warren Buffett)作为投资家的赫赫声誉因其在中国的一些获利颇丰的押注而更加显赫。举例来讲，2007年底，伯克希尔因在中国石油巨头中石油的持股而获利40亿美元，而买入时只花了4.88亿美元，也就是说在5年内获得了700%的回报率。不过，巴菲特在中国的投资并非都获利了。

2008年9月，就在雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭几天后，伯克希尔的子公司MidAmerican Energy Holdings突然买入中国电池和汽车厂商比亚迪的股权。当时，这一交易被赞誉为巴菲特经典式投资──在市场触底时买进一家被低估的公司9.9%的股权。到去年初之前，比亚迪的股价已经从巴菲特买入时的8港元（合1.03美元）飙升至88港元──在15个月内将2.30亿美元的投资变成了23亿美元的帐面利润。

当时巴菲特看好电动汽车。在杂志封面和电视画面中，“奥马哈先知”巴菲特都在为价格3.5万美元的中国产汽车比亚迪E6充电。三年后，比亚迪股价较最高点跌了72%，而比亚迪公司看起来也并不太好。比亚迪董事长王传福曾被巴菲特的同事芒格(Charlie Munger)称为“爱迪生和韦尔奇的综合体”（注：韦尔奇为通用电气前首席执行长）。巴菲特的帐面利润缩水至4.30亿美元，分析人士一直在下调对比亚迪的预期，比亚迪股价可能会再跌20%-25%。里昂证券（亚洲）(CLSA)驻北京分析师拉佩斯(Scott Laprise)说，一年多以来，我一直看空比亚迪，因为我不相信他们的电动汽车的故事。他对比亚迪的目标价定为16.68港元，是所有分析师中最低的。

上周，比亚迪在深圳A股上市筹集资金2.19亿美元，不过筹资规模较原定目标低了35%。瑞士信贷(Credit Suisse)的陈安德(Adrian Chan)说，鉴于比亚迪不断增多的短期债务，它需要尽快筹集更多的资金。他还说，比亚迪的项目面临着超过13亿美元的现金缺口。尽管该公司有望通过银行贷款弥补这个缺口，但中国不断上升的利率将增大融资成本。

比亚迪乘着中国汽车业飞速发展的东风，生产传统轿车和超小型汽车，同时准备推出一系列混合动力汽车和电动汽车。不过，目前为止售出的E6电动出租车屈指可数，该公司在F3DM充电混合动力汽车上也没有取得太大的成功。更糟糕的是，比亚迪在传统汽车市场上一直在丢掉市场份额。今年一季度，比亚迪汽车总销量下滑22%，总利润率降至11%，较去年同期的27%大幅下降。

上个月，由于北京取消了新车购置税补贴，中国汽车销量较去年同期下降4%。里昂证券（亚洲）的拉佩斯说，一个更大的问题在于比亚迪一直没有更新老款旗舰产品F3/F6汽车。

另外一个问题是陷入困境的手机公司诺基亚(Nokia)。这家芬兰公司的问题开始对比亚迪持有66%股权的手机代工商比亚迪电子带来压力。诺基亚占了这家子公司收入的40%以上。

鉴于比亚迪19倍的市盈率和约两倍的市净率，是买进比亚迪股票的时候了吗？或许不是。投资者的一大担忧是巴菲特可能决定在股价跌破他买入时价格之前抛出股票。分析人士说，该股价格因巴菲特的原因而有20%的溢价，意味着如果“奥马哈先知”抛售的话股价可能会跌五分之一。

或许不会发生这样的事，不过谨慎的投资者现在或许应该赶紧卖出该股，特别是在该股中获利了的投资者。

中国雨润食品集团有限公司是否丝毫没有问题？

在投资者看来，或许不是。这家在香港上市的中国猪肉生产商的股价本周头两个交易日暴跌了24%，原因是投资者担心空头Muddy Waters即将公布一份对该公司不利的报告。

目前为止这份报告尚未出炉，Muddy Waters拒绝证实有关公布负面报告的传言。不过，对雨润公司治理的担忧并非空穴来风。做空该股的投资者对公司业绩提出了若干问题。首先，极高的资本支出水平与低开工率不相符。2010年，雨润的财产、厂房和设备增加了58%，尽管花旗集团(Citigroup)的一份研究显示，雨润现有产能的开工率只有55%，其中最晚建设的产能开工率最低。

此外，较高的政府补贴水平也敲响了警钟。2010年，政府补贴相当于雨润全年利润的26%。补贴水平大大高于其竞争对手们获得的补贴。举例来讲，据花旗报告中的数据显示，雨润的竞争对手、另一家猪肉生产商双汇集团2009年获得的补贴只相当于雨润补贴总额的一小部分，相当于净收入的不到2%。

所有这些都不是决定性的因素。在这个行业，非正规的土地付款和生产补贴都见怪不怪。非正规的土地付款会增加资本支出的成本。

农业企业的帐目常常让人弄不明白。不过，在市场高度警惕中国会计问题的情况下，对于这样一家市值有48亿美元的公司，投资者对公司治理透明度的容忍程度是有限的。

雨润在周一晚间举行的电话会议中没有提供新的信息，不过看起来足以阻止股价的进一步暴跌。该公司股价周二跌幅有所缩小，周三还收复了部分失地。不过，中国有句老话：人怕出名，猪怕壮。雨润管理层在养猪方面是能手，如今对出名也有了一些了解。如果他们想避免被市场进一步“痛宰”，就应该消除投资者对公司治理依然存在的质疑。

北京时间6月29日凌晨消息，MuddyWaters今日发布针对展讯通信的质疑报告及致展讯通信董事长兼CEO李力游的公开信，并披露对其的空头仓位。受此影响，展讯通讯在周二盘中交易中急剧下挫，一度跌幅达30%。以下为MuddyWaters公开信件中披露的质疑要点：

1.展讯财报中称2010年营收突然大增229.6%，而2007-2009年展讯营收基本保持平稳。你能想象2009年多位高管离职后，展讯还能大幅提高销售额吗？根据公开资料，展讯2009年2月CEO Ping Wu离职，一个月后CFO Richard Wei离职；

2.2009年，联发科技（MeidaTek）在中国大陆手机芯片市场占有大约90%的份额，移动终端芯片是它至今最大的利润来源–现在约占到总营收70%。

假设联发科技现在在中国大陆的市场份额只有70%，展讯通信占20%（相当于增长了近15%，这个预期看上去是部分根据展讯所提供的数字得来的）。据联发科透露，它在2010年的营收下降了1.4%，此前我们也知道，中国官方在2010年对黑市芯片进行了整顿–那展讯2010年的份额到底是怎么涨上去的呢？

3.展讯通讯披露的2010年营收是不透明的。该公司2009年通过20-F披露了RF收发器（RF transceiver）和基带半导体部分的销售数字，但是2010年20-F并没有讨论上述两部分产品收入。相反的，展讯在2010年20-F中讨论的是所有捆绑销售的半导体产品。

4.2010年，展讯通信没有缴纳任何所得税，这与过去几年情况不一致，同时也不符合中国的税收政策。下表展示了2008-2010年展讯通信的税前利润、预缴所得税和现金税收。

中华人民共和国企业所得税法规定，企业必须按月或按季预缴所得税，并在15日内递交预缴税回执。假设2010年展讯通信的税前利润达到7530万美元，那么它为什么没有支付任何所得税呢？

5.展讯通信2009年的惊人转变。展讯通信的CFO及审计机构存在疑点:2009年10月，展讯首席财务官David Wu辞职，他担任此职位仅仅4个月的时间。这已经是2009年第二位辞职的CFO。2009年9月，审计委员会的Ken Lu从董事会辞职。同期，德勤被展讯辞去审计职务。改换另一家“四大会计师事务所”普华永道担任；

假定展讯的确获得了惊人转机。那CFO们的辞职及更换审计机构，是否由于他们对展讯的财务数据感到不安？如果不是，那么CFO们辞职及更换审计机构又是为了什么原因？

6.我们对该公司的资产负债表和现金流量表存在疑问。

第一，截止2010年底存货的44.8%是”递延成本”，意味着存货已经交给客户，但是没有作为营收被计入。我们认为该公司审计机构没有对大部分的递延成本存货进行认真清查。

第二，为什么截止2010年底的存货、预付款项、应付款项、客户提前预付款和应计费用及负债较2009年和2008年均出现大幅的波动？

第三，请问对于上述每一款型该公司审计方采取了哪些措施，以证实数字的准确性？

7.展讯的预收货款和递延成本过高原因不明；

8.展讯花3258万美元买入上海摩波彼克半导体有限公司（MobilePeak） 48.44%的股份，同样是让人质疑的。波彼克看上去是一家急需流动性的公司，而展讯宣称还将在今年三季度结束之前购入这家公司剩下的股份。

从波彼克递交给工商总局的文件上看，这家公司几乎不盈利、在运营现金流上表现得也很糟糕。它的投资者包括红杉资本、KPCB和IDG，但很明显，它只能依靠展讯为其提供流动性。展讯到底为什么要分两次收购波彼克？这是一家明显从现有投资者处已借不到钱的公司，是为了解决后者急需流动性的问题吗？

9.自从展讯通讯上市后，其内部人士就在不断抛售股份。我们注意到展讯最近公布一项价值达1亿美元的回顾计划，请问如何让我们相信展讯会在内部人士不断出售的情况下回购股票？

我们期待您的回应，我们的邮箱是info@muddywatersresearch.com，为了方便你回复，下面是我们列出的具体问题：

1）请问在展讯营收快速增长情况下，为什么董事还会对CEO Ping Wu失去信心？

2）请问CFO魏先生是自愿离开CFO的职位吗，这种假设是否成立？

3）如果第二个假设成立，那么为什么他在财报公布前1个月宣布离职？

4）2010年展讯在中国大陆市场的营收增长情况？

5）2010年展讯RF收发器、基带半导体及其他产品的销售情况？

6）如果展讯通信有7530万美元的税前利润，为什么没有任何的现金交税行为？

7）考虑到展讯通信在审计人员，审计委员会和CFO的巨大变动，这些变动难道不是因为展讯通信的账目存在问题？

8）如果没有问题，他们每个人辞职的原因是什么？

9）能否解释为什么运营现金流量比以往增加如此之多？10.审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？

10）审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？

11）为什么客户的预付款和递延成本这么高？

12）是否因为MobilePeak急需流动资金，展讯通信才对其展开收购？

13）为什么展讯通信收购的企业很明显无法从现有投资者手中再次融资？

14）请问展讯如何能保证MobilePeak的收购将比Quorum 系统的收购更加成功？

15）我们是否可以这种认为：展讯股东的钱被用来购买那些内幕人士正在出售的股份？

MuddyWaters致展讯通信CEO质疑信件（全文下载）

相关新闻：展讯受浑水质疑 股票和期权交易量均创新高

北京时间6月29日，展讯通信周二受到浑水的质疑，股价现惊魂一跌，呈现V字形大反转，成交量从日均231万股暴增15倍至3607万股，创下上市以来的成交量记录。

此外，根据Trade Alert 数据显示，受展讯股票异常波动影响，周二展讯的相关期权交易也异常活跃，交易量也创下历史最高水平。

MKM Partners衍生部交易负责人Etai Friedman称，有投资者继续看空展讯，也有一部分投资者则是进行平仓。

进入2011年，中国企业赴海外上市掀起了一波上市高潮，截至6月28日，在美上市中国公司扩容致262家，其中纳斯达克上市的中国公司88家，然而，就在中国公司赴海外上市热情高涨之时，中国概念股在美遭遇集体“信任危机”，当华尔街将矛头对准中国公司时，他们有没有想过中国公司在美上市为美国的投行券商、审计师事务所等机构们创造了多少财富？

为此，《证券日报》记者对纳斯达克中国上市公司算了一笔账，看看中国公司赴美上市给美国的投行带来多大的效益。

据投中集体数据统计显示，中国公司在纳斯达克上市数量达88家，融资额总计850953.4万美元，而参与上市的券商、律师事务所、审计等机构也是获益不少，其中，88家公司付给承销商的费用合计约为59566.7万美元，占融资总额的7%。

美国券商获得6亿美元

一位专门为中国公司赴美上市的资深人士告诉《证券日报》记者，中国公司赴海外上市费用大约有五大项，包括进场费、审计费、律师费、中国律师费和券商费用，除了券商费用是与上市公司融资额有关，其他费用相对固定，不过，券商和律师机构大小不同，收费也各不相同。(正常情况下)审计师事务所出具上市公司审计报告的费用在50万美元以上，这个数字基本上固定。而美国的律师收费大约在60-70万美元以上；而券商收费标准则是按照上市公司融资额的7%左右收费，上市公司融资额数量大，券商收费就高，反之，收费则少。另外，中国公司赴海外上市还需要一笔中国律师出具的法律文件，因此公司还要付一笔10-15万美元的中国律师费。上市公司进场交给交易所的费用大约10万美元左右。

按照88家纳斯达克上市中国公司计算，这88家公司上市给美国纳斯达克市场上交的费用是880万美元(进场费)，另外，每年还要交维护费(按照发行总股本数量上交维护费)；交给审计师事务所的费用总计为4400万美元；律师收费按照70万美元/家计算，88家公司给美国的律师事务所上交费用为6160万美元；加上券商费用，88家公司，按照融资额7%计算，中国公司赴纳斯达克上市要付给美国券商(承销商)59566.7万美元。

美银美林成最大赢家

据投中集团数据统计显示，88家纳斯达克上市公司中，美银美林总共出现在16家上司公司中，而摩根士丹利曾经给11家中国公司做承销商，摩根大通稍微逊色，给8家中国公司赴纳斯达克上司做承销商，按照7%的收费标准，美银美林从中国公司身上赚到了大约1亿美元。而给88家公司做审计的会计师事务所当属德勤，有24家中国公司是由德勤做的审计，同为四大会计事务所的普华永道，给14家中国公司做审计到纳斯达克上市，找安永做审计的只有5家。按照50万美元/家计算，德勤帮助中国公司赴纳斯达克上市做审计会有1200万美元收入囊中，普华则会赚到720万美元，安永仅有250万美元。

另外，88家纳斯达克中国上市公司中，最赚钱的律师事务所当属瑞生国际律师事务所旗下的相关律师事务所，瑞生国际律师事务所给14家公司做法律服务，按照70万美元/家计算，瑞生国际律师事务所赚到980万美元。

以上数据都是在一个常规的范围内计算出来的，“也有一部分中介公司在给企业做上市的时候，要的费用虽少，但是他们可能会与公司有个约定，比如企业上市后拿到公司的股票和奖励等，因此，这里面的费用很有弹性，不容易准确的计算出来。”上述人士告诉记者。

2011年5月份是美国的中国热年。从年初到5月，有12家中国企业在美国上市，不幸的是有9家破发，它们包括世纪佳缘、网秦、人人网以及正兴集团等等。从去年12月到今年3月底，有9家中国概念股被摘牌，从3月底到5月又有24家中国概念股的企业，因为审计师辞职或因为审计问题被列入观察名单，其中有19家被摘牌。5月份，似乎又成了中国概念股的滑铁卢之月。

荒谬的“中国概念股”

在美国能受到大家追捧的中国企业，都在美国有相对应的企业。百度是谷歌的概念、优酷是YOUTUBE的概念，只有通过这种方法才能让美国人了解这家公司是干什么的。根本没有中国概念股，只有美国概念股跟造假的事实。中国的一些公司在美国上市之后，所犯的造假罪和在中国所犯的一模一样，因此财务造假问题才是关注的重点。

2010年11月份，有一家叫“浑水”的美国研究机构，它同时也是一个对冲基金，它对大连绿诺环境有限公司进行调查之后发现了几个重大的错误。第一，绿诺声称2009年销售额有1.93亿美元，实际只有1500万美元，这种造假让美国人感觉惊讶。第二，绿诺的管理层贪污。第三，该公司所谓的客户很多都是不存在的。第四，2009年绿诺在中国工商局登记的销售额是1100万美元，是美国披露销售额的6%而已，比递给美国证交所的销售记录少了94%。“浑水”这么做的目的不是为了发扬社会正义、打击腐败，而是要做空。这家公司发表声明告诉投资人，如果要使用本公司报告的话，你要用自己的知识和判断，做出最终选择。而且它开宗明义说，该公司的客户及他们的朋友都利用过这个资讯从卖空当中赚了不少钱，因此，他们是为自己的利益而查处中国公司。美国的监管制度之所以可贵，因为它不是靠官员来查，不是靠诚信道德来查，而是靠自私自利，这样一来，不但自己赚了钱，而且还保护了美国的监管制度。

对美国市场的无知是最可怕的

纳斯达克是一个股票市场，里面有很多小的市场。比如一个叫做粉红市场，还有就是OTCBB,这两个市场相当于我国的退市市场或三板市场，交易十分清淡，被交易的股票通常为空壳公司。这两个市场基本上都是骗人的，在里面上市基本圈不到钱。大家千万不要以为这么多中国概念股公司到美国上市是通过一个正常的过程，其实，有很多的美国中介机构、中国的中介机构合在一起骗我们的公司，说是到纳斯达克上市，最后发现是纳斯达克里的一个小的粉红市场、OTCBB，然后你每年要交几百万美元的费用，第一是合规费用，包括律师费、审计费、公告费等等。第二是公关费，这个费不是请人吃饭而是每年做两三次路演，把公司业绩等介绍给投资人，希望他们来买股票。否则的话，你的市盈率会大幅下降，因为没人交易。

中国企业家不要抱侥幸心理

我们的这些企业从创业开始，一路风风雨雨很不容易。 一路走来，他们已经形成习惯，总认为通过一些技术性的手法能走到今天，这个手法同样可以带到美国继续走到明天。这种惯性推手使他们走到这一步，否则不可能大面积造假。因为中国企业具有的特殊性，让他们从创建之初，就一路不规范地走到今天，总认为它可以铤而走险不会被抓到，但是他们没有想到美国的监管食物链是如此之强大。这个事件之后到美国上市越来越难，因为所谓的中国概念股已经成为过街老鼠人人喊打的时候，你上市的市盈率特别的低，真的想融资的话去美国的路会越走越窄，所以你去美国上市的时候要问清楚为什么去美国上市？你了解美国的资本市场吗？

这个事件之后，我们发现有这么一个国际联盟，它们老谋深算、精心策划。比如说高盛、德勤还有其他一些小的会计公司、审计公司等等，串在一起形成一个食物链，诱惑中国企业花大笔钱到美国上市，为了让它上市不断地造假，其程度绝对不逊于在中国上市。上市之后被美国所谓的扒粪对冲基金挖掘出来，然后食物链里的这些人又透过一个新的方法，把这些被骗去美国上市的公司再骗回中国来上市。我们的上市公司之所以可怜，就是因为对国际市场的无知。

刚刚遭遇“过期肉风波”的雨润食品，最近在资本市场上又被盯上了。由于有传美国对冲基金正在香港和美国两地沽空民营食品股，以及美国调查公司浑水（Muddy Waters）极有可能发表不利于雨润的报告传言，在香港上市的雨润食品股价4天累计大跌30%。

仅在27日，雨润食品股价就下挫20%，当晚公司董事会主席祝义才亲自进行紧急危机公关，召开电话会议向分析师解释，表示上周就已经听说浑水要发表 有关公司的负面新闻，但是到现在还没有看到。他并表示，现在公司业务前景稳定，虽然公司前5个月毛利率有跌幅，但营业额按年有大幅增长，并会考虑适时回购 公司股票。

雨润新闻发言人28日早上接受媒体采访时表示，公司已经与基金经理、主要股东会面并开会做出沟通，对于投资者持股超过3%至4%，或者5%以上，已 经解释了业务状况。28日早晨，也有超过10份券商报告于市场推出，而10间券商仍然维持“买入”投资级别。而对于市场沽空雨润，公司称不明白背后的原 因。

雨润一轮救火之后，28日股价跌幅开始放缓，但仍旧一度下跌8%，下午收盘最终下挫5.92%，报19.38港元，成交45.66亿港元。而整个港股大市仅成交622亿港元，雨润一只股票便占了大市成交的近十三分之一。而19港元的股价，也是雨润13个月来的新低。

信达国际研究部高级分析员赵曦文表示，雨润食品公司整体质素不俗，近日大幅下跌，主要是市场忧虑民企的帐目问题，在接二连三听到相关传闻下，自然使 市场信心受损。而对于浑水沽空雨润的传闻，有分析认为，浑水作为一个商业机构，靠发布对公司不利消息来获利，不可能先于报告出来前，放风有对某公司做空的 倾向。

不过对于食品股，由于猪肉价格再创新高，而据传即将公布的6月份CPI也会创新高，所以短期内，食品股应该还是有上涨的倾向。不过，市场也忧虑国家会限制食品价格，采取相应的政策控制肉价，这也使得对冲基金及机构投资者先行沽空。

首先应该把自己从泥潭中“摘”出来，其次要与国际投资者有效沟通

连续受到“狙击”的中国概念股，如同多米诺骨牌倒下般，引起连锁反应。由于一些公司因财务造假受到诉讼被停牌或被退市，最近一些业绩较好的公司也受到牵连，市值严重缩水。如何跳出“泥潭”，把自己从不被信任的“板块”中“摘”出来，是这些企业共同面临的问题。

多数美国股民 从中概股中获益

尽管中国概念股负面新闻从美国市场不断传出，但是益普索(Ipsos)联合《中国经济评论》发布的“在美上市中国公司的美国股民”首次调查结果显示，在截至2011年5月1日的前十二个月里，中国公司股票交易者的平均利润为2433美元，有96.5%的人称其从对中国公司股票的投资中获得净收益。

上述调查主要是针对美国散户投资者的。调查显示，这些购买中国公司股票的美国股民往往较其他投资者更加富有、年轻，受教育水平更高、会做更多研究。“他们对中国股票的乐观度高于去年。”益普索大中华区高级研究经理李柰发现，88%的投资者都表示对中国概念股乐观，其中50%的受访者表示近期会购买，或有强烈欲望购买中国概念股，38%的人表示会继续持有中国概念股。

“因为这是一个长达一年的数据，在近期的下跌前，不少个人投资者还是获得较好收益的。”ACCA(特许公认会计师公会 )专家指导小组成员李星亮对《第一财经日报》表示。他认为，倘若算上机构投资者，美国股民可能从中国概念股中获益更多，因为机构投资者往往可以以低于发行价的价格获得一定的股份。

中国上市公司市值管理研究中心理事长施光耀表示：“既然大部分股民在中国概念股中获得收益，说明此前中国概念股是有一波像样的上涨行情，虽然有个别公司出现问题，不排除有人在这个时点上做空并且故意放大影响。”

就在今年3月到5月间，在美上市中国企业遭遇自赴美上市以来最严重的信任危机。一系列“借壳上市”的中国概念股爆发造假丑闻，严重损害中国在美国上市公司的集体形象，也导致中国概念股最近频频走低。

施光耀认为，在资本市场上，企业的市值是由其内在价值决定，靠注水和作假取得一时股价辉煌的公司，并不能维持市值，迟早市值将回归到内在价值。在他看来，任何市场都有好公司，也有不好的公司。

“一些管理规范的中国公司，因为板块原因受到牵连，应该及时澄清，把自己‘摘’出来，这不仅关系到公司的市值，更是对投资者负责的态度。 ”施光耀认为这一点很重要。

借壳是个问题

上述调查也发现，通过买壳上市的中国公司，被大部分散户投资者所抛弃。调查中只有16%的被访者表示他们会考虑投资这类公司。

“确实有一些不好的公司，鱼龙混杂在中国在美上市的公司里面，拖累了那些实际业绩不错、管理规范的中国公司。美国投资者会把他们都归类到中国概念股中。” 李星亮表示，“现在会有一个过渡期，大浪淘沙后，一批业绩优秀、成长性好的中国公司就会凸现出来。”

尽管现在出现问题、被诉讼的大多是采取“借壳上市”方式的中国公司，但李星亮也认为：“中国概念股‘借壳上市’并不是形式有问题，而是有人滥用了这种机制。”

上述益普索的调查还显示，中国公司股票的买家往往根据中国经济的增长前景来作出购买股票的决定(61%)。相比之下，卖家则很大程度上根据各只股票的业绩来作出决定(56%)。“换言之，美国投资者似乎根据宏观形势来买进，而根据微观形势来卖出。”李柰表示。

在美国学习、工作多年，对其资本市场非常熟悉的摇篮网CEO高翔也表示：“在公司治理、财务营收、业务模式等方面规范公司，保证业绩的稳步增长，是摆脱中国概念股现在陷入魔咒的方法。”

自救出路：与国际投资者有效沟通

由于受到牵连而股价大跌的一些中国概念股公司，已经开始采取制订回购计划、发布新战略、约谈投行等积极行动，试图在华尔街挽回逝去的高估值时代。

就在上周，分众传媒宣布，将此前公布的股票回购计划由3亿美元，大幅提高到4.5亿美元，并在此后宣布与人人网的新战略合作协议——双方将在包括楼宇广告投放等多个领域，展开深度合作，合作内容将包括互动广告、LBS基于地理位置的团购服务、未来新技术发展与应用等多个领域。

据统计，在不到一个月的时间里，共有15只中概股宣布了新增回购股票计划。

在宣布回购计划时，上述公司普遍表示，目前公司的股价被低估，希望通过回购计划提升股东价值，表达管理层及董事会看好公司未来业务发展的信心。比如，在去年底已经回购了价值200万美元的公司普通股之后，千方科技董事长兼CEO 夏曙东上周打算在未来一年内，在公开市场上再回购价值300万美元的公司普通股。

夏曙东公开表示：“尽管公司的业务和市场并未发生实质性的变化，但公司的股价最近却大幅下跌，这使得公司的价值会被严重低估。因此，我打算动用个人资金继续回购公司普通股，以此来向外界表明本人对公司以及公司股票价值的信心。”

不过，高翔认为：“虽然回购等行为表现出公司或高管对企业的信心，可能会短期挽救股价，但这不是最根本的方式。公司要实实在在证明自己的能力，向投资者沟通说明企业的愿景、使命、价值观。”他建议，中国概念股的 CEO应该增加与投资者的有效沟通渠道，甚至可以像美国其他公司一样，考虑通过在相关媒体发表声明等方式直接说明公司的相关情况，来消除误解。

施光耀也认为：危机中的对策，应该对症下药，本次是信任危机，应该在提升信任度方面努力。

在如何与国际投资者沟通的问题上，益普索上述的相关调研显示，有35%的受访者甚至认为，中国概念股比美国上市公司与投资者的互动更好，53%的受访者认为两者的互动状况并无差异，仅有11%的受访者认为中国概念股公司差于美国公司。但李星亮认为，在对公司及其业务的感性认知上，美国投资者对中国概念股肯定还是相对欠缺。

调查还显示，美国投资者买进和卖出中概股的意愿因行业而异。净买进意愿最大的是能源、电信和消费品行业。而对中国网络公司，投资者似乎表现出中性意愿。

在上市公司与投资者的沟通渠道方面，大多数美国投资者会通过阅读大众媒体或者财经媒体的公司新闻、阅读公司的招股说明书、咨询财务投资分析师等方式，来获取相关信息。李柰表示：“除了互动和信息披露，能够拓展更多的与美国投资者交流的有效渠道。”

上市还是不上市

由于中国概念股近期的价格超跌，一些中国公司的赴美上市计划被迫暂时搁置。“现在看来，也许不是上市的好时机。”施光耀说。

事实上，自从今年6月以来，纳斯达克指数已经累计跌幅超过7%。而i美股中概30指数，自6月初跌幅约为13%。其中，i美股中概TMT指数自月初至今，累跌近20%。而除优酷、奇虎等少数公司外，在2010年和2011年上市的所有中国互联网公司几乎全部破发。比如，5月11日晚在纳斯达克上市的世纪佳缘以11美元开盘，开盘3分钟后很快破发。此后，在纽交所挂牌交易的人人网也陷入破发魔咒，创下13.04美元的历史新低，较IPO首日创下的20.9美元历史最高价下跌37.61%。

迅雷公司于今年6月8日提交上市申请，不过随即传出因市场环境不佳而暂缓上市的消息。但迅雷对外否认了这一消息。但一位准备美国上市的国内互联网公司内部人士也向记者表示，公司准备在2~3个月内在美IPO，“虽然股价可能暂时会受到影响，但是在与竞争对手的赛跑中，现在的时机更加重要。”

尽管对中概股存在诸多争议，但是该上市的中国互联网公司还是会尽量争取在这段时间上市，因为对于中国互联网发展来说，这是定格局的时段。

核心提示：海外资金已经形成沽空中国概念股的趋势，浑水公司沽空的下一个目标可能是河南众品。

一份尚未得到证实的研究报告让雨润食品（01068）几天之间市值蒸发达150亿港元。

6月28日，雨润食品以19.38港元收盘，再跌5.9%。这已经是雨润股价连续四日下跌，累计跌幅达40%左右。而此前一天，雨润大跌近20%，收市报20.6港元。

如此大的跌幅，甚至超过此前遭遇“瘦肉精”事件重创的双汇发展（000895.SZ）。

据星展唯高达的分析师Titus Wu透露，雨润食品主席祝义材在27日晚间召开的面向分析师的紧急电话会议中，将雨润股价大跌归咎于“对冲基金和市场谣言”。

一位接近雨润的基金人士则向记者进一步解释说，有消息称美国调查公司浑水（Muddy Waters）在近日发表了有关雨润食品的负面报告，导致对冲基金大规模沽空雨润。据该基金人士估算，涉及做空雨润食品的资金高达40亿-50亿港币。

祝义材也表示，自己在上周已听闻有关负面报告的传闻，但到目前为止没有看过报告。

来自浑水的隐秘报告

传闻中的报告认为，雨润所谓的政府补贴和已经公布的利润数字均不可信

前述基金人士告诉记者，尽管包括自己在内的很多圈内人士都没有亲眼见过这份报告，但据看过报告的人透露，这份报告“极度负面”。

他转述称，报告毫不客气地指出雨润存在财务造假，包括所谓的政府补贴和已经公布的利润数字均不可信等。

该报告最先到了浑水公司一些内部客户即对冲基金的手中。从上周五起，雨润便遭到甩卖，股价下跌5%，27日更急挫19.84%，收报20.6港元，创52周新低，成交额达到28.25亿港元，其中沽空股数达2182万股，涉及金额约4.94亿港元。

27日晚，雨润紧急召开了30分钟的分析师和投资者电话会议，祝义材亲自出席。针对传闻，祝义材表示，公司上市多年来的会计报告均没问题，否认有抵押股份，而个人会考虑增持公司股份，公司亦考虑在市场回购股份。至于政府补贴方面，他重申，公司一切补贴都按规矩向政府申请。

电话会议在28日上午取得一定的效果。当日，雨润以21.85港元高开6.07%，最高达到22.20港元，反弹近7.77%。但反弹后不足10分钟再现沽压，盘中最低曾达18.8港元，下挫超过8.88%。最后以19.38港元收盘，跌5.9%。

据上述基金人士透露，四天来的沽空盘主要从高盛和大摩方面出来，截止到6月28日，动用的资金为40亿-50亿港币。

“这是一次大规模、有组织的沽空行为，与公司的基本面无关。”他说。

对于“始作俑者”浑水来说，雨润仅算得上是又一次的“成功案例”而已。公开资料显示，浑水公司创始人卡森·布洛克（Carson Block）2005年从法学院毕业后就来到了中国，并在去年7月份创办了浑水研究公司，主要就是曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为，为对冲基金作研究调查。

去年卡森·布洛克公布的首份调查报告中称，东方纸业夸大了其营收，并且挪用资金。随后他又将矛头指向了另外两家中国公司，发表了有关这两家公司的负面报告。

卡森·布洛克的报告公布以后，做空这几家公司的投资者后来都获得了两位数的回报。

不久之前，在浑水披露嘉汉林业虚报木材数据后，该股股价便一路跳水。6月2日以来，嘉汉林业在多伦多股市累计跌幅一度超过80%。

据本报记者了解，浑水公司的这份报告其实是其第一份关于非美洲地区中国概念股的研究报告，而港股雨润也“不幸”成为了其海外沽空的第一股。但浑水方面对雨润做空事件不予置评。

雨润疑云

海外资金已经形成沽空中国概念股的趋势；浑水公司沽空的下一个目标可能是河南众品

国泰君安（香港）在6月28日发布的研究报告中指出，虽然市场流传的信息并不能为雨润食品股价急跌提供一个合理的解释，但是雨润发出的公告和电话会议内容同样不能令投资者释怀，亦无法改变疲弱的股价走势。

更为重要的是，传闻报告中所提及的雨润的一些问题，其实最近一年多时间内已经被媒体多次提及并质疑，首当其冲便是其依靠巨额政府补贴增厚业绩的发展路径。

据雨润食品今年3月29日公布的2010全年业绩显示，该公司获得政府补贴收入达7.13亿港元，同比增长67.4%，占其全部利润的比例进一步提升至26%。

瑞银证券的一份研究报告显示，2002-2010年上半年，雨润食品共获得

政府拨款12亿元，相当于新增的屠宰能力中，每头猪可获得57元的政府补贴资金。而为得到这些资金，雨润食品需建设新的屠宰厂，而不是提高现有屠宰厂的产能。

一位业内人士也曾对记者表示，雨润现在每年的生猪屠宰能力约为3500万头，但实际年屠宰量为1500万头左右，产能利用率不足50%。而据其上市公司公布的数据，雨润食品的产能利用率为67%。“正常的企业，开工率应该要达到80%-90%才是正常的。”在这种情况下，雨润仍通过兼并收购继续扩张产能，就在于兼并收购中能获得某些收益。

国泰君安在6月28日的报告中称，雨润表示公司扩充上游产能每头猪约可获得50元人民币的补贴，并仍然有信心使公司2011年所获得的补贴不少于2010年。

前述基金人士还透露，浑水公司的报告还对雨润今年的业绩提出了质疑：生猪价格一路走高，开工率不足的雨润如何能维持盈利？是否有做假账的举措？

就在6月22日，国内另一个肉制品巨头双汇发展（000895.SZ）发布2011年半年度业绩预告，预计其上半年业绩同比大幅下降80%-90%。据此推算，二季度双汇发展亏损约1.52亿-2.09亿元。

对于业绩变动原因，双汇发展表示，2011年上半年，受公司产品销量下降、确认产品退货损失、加大产品促销、原材料价格大幅上升等因素的影响。

国信证券分析师黄茂表示，双汇发展财报“难看”很大程度和成本上升有关，不然损失不会这么大。

申银万国在6月23日最新的研究报告中也指出，双汇中报业绩降幅超市场预期，主要原因除了瘦肉精事件外，就是成本压力超预期。报告认为，猪价大幅上涨使得双汇屠宰量和肉制品毛利率均下降，6月肉制品毛利率14.5%，一季度毛利率在18%左右。报告同时称，今年即便是不发生瘦肉精事件，也会是肉制品企业的“小年”。

但另一方面，雨润的业绩却令人刮目相看。在28日的公告中，雨润表示，公司今年前5月营业额同比大幅增长，公司该期间的财务业绩增长与同期业绩表现一致。主要原因是生猪价格的上升以及公司屠宰量的增加，而公司毛利率同比有轻微下降，主要是由于上游屠宰业务增长比下游深加工业务增长较快。

但搜猪网首席研究员郭会勇认为，一方面，肉制品下游产品目前均未有提价的迹象，因此猪价的走高，使得肉制品企业利润空间压力巨大。而相比肉制品毛利相对较高来说，如今屠宰业的日子更为难过。由于猪价上升和供应量少，屠宰量也相应减少，但每头猪分摊下来的成本反而会高。

雨润业务中，屠宰一块的比例较高。但也有分析人士表示，雨润的基本因素没有大问题，生猪价格上升反而有利公司维持毛利率。

“苍蝇不叮无缝的蛋。”一位研究人士对记者表示，中国上市公司其实都面临或多或少的问题，包括财务造假等，浑水公司正是抓住一些问题给予放大。

据本报记者了解，在浑水发布的第二份报告中所提及的绿诺国际也承认了报告中所列举的违规事实，最后这只股票在去年秋季被摘牌。

该研究人士告诉记者，海外资金已经形成沽空中国概念股的趋势。有传闻还称，浑水将就在美国纳斯达克上市的河南肉制品企业众品撰写报告。

雨润或许只是开始。

6月的华尔街，让所有中国概念股“汗颜”，几个有问题的公司违规事件让整个中国概念股遭受牵连，中国概念股股价在美遭遇投资者的“冷遇打压”，大部分公司股价估值偏低，股价拦腰折断。但是也有部分概念股却能独善其身，成为这次“信任危机”中的幸运儿。

据记者观察，中国经济型酒店的股价受这次打压影响相对不大，包括七天连锁、如家快捷和汉庭酒店这三家中国经济型酒店在6月份“中国概念股黑色月”中表现突出，虽然也受牵连，但是总体表现强劲。

而据《证券日报》记者统计，如家酒店的股价虽然在6月份的第一周出现了大幅的下滑，但是，总体来看跌幅不大，从5月31日的41美元到6月27日的收盘价37.69美元，跌幅仅为8%。汉庭酒店近一个月的表现也趋于平稳，公司股价从5月31日的19美元，截至6月27日，公司股价收于16.78美元，跌幅为11%。七天连锁股价从5月31日20美元到6月27日的19.03美元，跌幅仅为4.85%。

然而，刚上市不久的人人网和网秦就没有他们幸运，这两家公司的股价上市后便遭遇华尔街对中国概念股的“信任危机”，公司股价一直处于下行的方向，截止目前，人人网和网秦的股价已经跌去一半。与他们相比，中国经济型酒店称之为幸运儿一点也不为过，因为他们公司股价并没有像其他中国概念股那样被拦腰折断。

是什么原因让中国经济型酒店能在“危机”中幸免？

方达律师事务所合伙人于宏威接受《证券日报》记者采访时表示，中国概念股在美国的遭遇，一方面受累于“财务造假”，一方面是互联网有泡沫化趋向的影响，因此股价下跌幅度较大。而像汉庭等经济型酒店，他们是有利润支撑股价的公司，因此，他们能独善其身也许是基于这方面的原因吧。

中国经济型酒店也得到了罗仕证券对这个行业的看好。罗仕证券的分析认为，中国经济型酒店拥有最透明的高质量商业模式。此外他们相信，拥有如此多消费者的公司很难伪造数据。比如说，如家在2011年第一季度每晚接待8.2万多名客户，截止到2011年第一季度，汉庭已经拥有310万付费会员，作为客户忠诚度计划的一部分。这些连锁酒店没有实际的收益集中风险，并不依赖政府补贴或特别项目，缴纳的收入税相对较高（尤其是中国），并不接受严厉的政府审查和监管。而在增长战略方面，罗仕证券分析认为支持经济型酒店目前的经营模式，并肯定经济型酒店的经营集中在二三线城市有益于长期发展。汉庭、如家和七天这三家已经上市的经济型酒店对于所有新建酒店都有系统规律的发展计划和建设工程，目前的商业模式和现金流增长存在潜力，连锁加盟的需求可能会依然强劲。

面对中国概念股遭遇的此轮信任危机，接受《证券日报》记者采访的汉庭公关部相关负责人则表示，包括汉庭在内的三家经济型酒店通过传统的首次公开募股上市，聘请四大会计师事务所，没有内部管理缺陷，有经验丰富的管理层和独立的董事会。随着现金流持续超过净收入，营收质量将有所提高，三家经济型酒店会在2010财年产生正向的自由现金流。

而对于中国概念股在美惨遭“猎杀”一事，纳斯达克OMX集团中国区首席代表郑华25日在接受媒体采访时表示，不能因为几家公司出事就破坏整体海外上市中国公司的面貌，相信绝大多数中国公司都是非常好的，获得“中证—纳斯达克金牛上市公司”就是其中的代表。而汉庭就是其中的代表，汉庭在最近刚刚获得了“中证—纳斯达克金牛上市公司最佳IPO奖”。

对此，郑华认为，尽管NASDAQ是一个IT公司云集的地方，但是从综合角度看，包括上市当天的表现、投资者的反应、公司质量、各方面分析师的评价以及未来成长性等来看，汉庭是目前为止最好的IPO，因此汉庭获得了2010-2011年度最佳IPO奖。