美国证券交易委员会（SEC） 「Rule 15c2-11」最终修正案即将于2021年9月28日生效。

该修正案意味着某些没有公开信息的非申报柜台交易股票（Non-reporting OTC Securities）将不会继续提供报价；因此该等股票在有关修正案生效后将难以或无法进行交易。

在 2021 年 9 月 28 日起仍持有这些非申报柜台交易股票(Non-reporting OTC Securities)，该类股票的买卖指示可能因为市场缺乏流动性和报价而被拒绝。拥有该等股票的客户请慎重考虑相关的风险。

回顾：2020年9月16日，美国证券交易委员会 (“SEC”)公布了《证券交易法》第15C2-11条的最终修正案，该条规定了在 OTCQX、OTCQB 和 Pink 市场上交易的证券的公开报价。这一规定影响到OTC粉红无信息公司。规则修正案的主要目的是加强对零售的保护，对于目前很少或没有公开信息的发行公司，投资者或其他市场参与者很难评估该公司有关购买或出售其证券所涉及的风险。证交会认为，最终修正案将维护场外交易市场的完整性，并促发行人向投资者提供当前和公开信息的资本情况。简言之，OTC Pink 公司成为在场外交易市场（OTC Market）另类报告标准下备案的公司则将继续受到券商-交易商报价。 但是，如果发行人的信息状态不是目前的公开信息 (“Current Information”)，比如粉红无信息公司 (OTC Pink/ No Information)，则该规则会限制其公开报价。该修正案英文新闻稿：https://www.sec.gov/news/press-release/2020-212

对于纳斯达克股票交易所（NASDAQ），相信大家都已耳熟能详。但是，对于 “粉单市场” 这个名词，可能会有一点陌生。这次瑞幸咖啡挂牌到了粉单市场，才让很多人第一次知道，美国还有这么一个市场的存在。

从这张股价走势图，我们就可以看到，瑞幸最近的表现非常好，完全不比在纳斯达克主板上差。即使是在粉单市场，它的股价依旧相当坚挺，交易量也很是惊人。

所以，排除监管的因素，只要投资者愿意买单，即使是在粉单市场，也能一路高歌猛进；如果投资者不买单，即使是在纳斯达克主板，股价也会惨不忍睹，甚至面临SEC的罚款和退市的风险。

那么粉单市场到底是怎么一回事，我们就一起来看看吧。

讲到粉单市场，就不得不先提 OTC Markets（美国场外交易集团）。

而 OTC Markets 的历史可以追溯于1904年，美国国家报价局（The National Quotation Bureau，简称NBQ）。几十年来，通过NBQ进行交易的股票报价，都是印刷在粉红色的纸张上。久而久之，NBQ就有了 “粉单市场”（Pink Sheets）的这个别称。

看过《华尔街之狼》这部电影的朋友可能会记得，男主角乔丹作为典型的狼性销售代表，就是靠卖粉单市场的股票发家的。

整片中有许多有意思的地方，建议没看过的朋友们，可以去看一下这部经典之作。

OTC Markets 的结构主要分为三个层级：

而其中 Pink粉单市场，又分为三个层级：

Current Information （及时披露）

Limited Information （有限披露）

No Information （暂无披露）

不过最近SEC新出了一个文件——15c2-11，对粉单市场进行了重新划分。新规则会在今年9月28日生效。

OTC Markets的优势

美国OTC市场，经常被称之为主板的 “预备学校” 或 “踏板” ，上面的股票一旦达到相关要求，就可以申请转板到纽交所或者纳斯达克。

根据数据显示，过去几年美国主板市场新上市的企业有25%以上，是从OTC市场转板而来。这也是近年来，促使大量的内地中小企业赴美上市的主要因素。2020年，共有45家从OTC转至主板的新上市公司，而其中纳斯达克是主战场，占了40家，纽交所2家，美交所3家。

美国OTC市场在全球范围，也是很有影响力的证券交易市场。其交易量，占据了全美证券交易总量的四分之三。近年来，不少有上市融资需求的企业都是通过OTC市场发行股票，经过一年的市场培育，再申请转板的。而在那些成功的案例中，也都展示出了一个共同的特点，即作为一种上市的方式，美国OTC市场的特性——时间短、成本小、风险低。

OTC市场的特点，也同时反映出了美国股票市场的特色，即具有高度的灵活性和包容性。它可以为不同的企业发行，不同类型的有价证券，以满足不同规模、不同背景企业的，多样化的融资要求。

而决定企业能否最终转到主板 “修成正果” ，归根结底，还是要靠企业自身的质地。只有那些真正想把产品做好、努力与国际资本市场接轨、具备全球竞争意识的企业，才可能融入国际资本的大舞台。也只有这样的企业，才有能力充分利用美国多层次、全方位的资本市场，成为全球化的优质企业。

原文链接：https://www.tingkedianzi.com/post/41583.html

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美国OTC市场重要改造实施，加强OTC市场交易的安全与效率

2020 年9 月，美国证券交易委员会根据《证券交易法》修订了规则15c2-11 ，使场外(OTC) 股票市场的法律框架和监管地位现代化。规则15c2-11 作为通往公开市场的监管门户，建立了场外股票( 即那些不在交易所上市的股票) 公开报价的要求。

如今，场外交易市场上有超过1.1 万支股票报价，从风险阶段的生物技术初创公司到跨国公司。在这个浩瀚的证券市场进行报价和交易的经纪人必须遵守规则15c2-11 的规定。美国证交会最近的修正案对该规则的现有框架进行了彻底改革，目的是加强对投资者的保护，并遏制场外市场的欺诈行为。

修订后的规则将于2021 年9 月适用，将要求场外交易公司将当前信息公开，以便拥有公开上市市场。该规定还简化了满足信息披露要求的公司进入公开市场的途径，并允许场外市场集团在将公司引入OTC市场中发挥更大的作用。

规则15c2-11是什么?

规则15c2-11 于近50 年前的1971 年首次被采用，那时电子交易还远未出现。规则15c2-11 最初的目的是通过要求经纪人在上市前获取和审查发行人的特定信息，来阻止场外证券的经纪交易商的欺诈报价活动。

该规则规定了经纪人在OTC 证券交易系统( 如我们的OTC 链接ATS) 中提交或发布报价( 即报价和报价) 的能力，无论是以自营方式还是代表客户订单。因此，该规则并不适用于基础交易或投资者买卖证券的能力，而是适用于向更多的投资公众发布报价或“兴趣指示”的能力。

美国证券交易委员会(SEC) 最近对该规则的修订，仍将重点放在遏制欺诈上，同时承认在过去几十年里，场外市场信息披露的可获得性有了巨大改善，并支持“当前信息”标准和审查程序。

规则15c2-11如何实施?

修正案成为有效的在2021 年9 月前, 根据规则15 c2-11, 经纪人试图开始引用一个安全的场外链接系统（OTC Link ATS ），它必须收集、审查和维护有关公司的信息, 包括财务报表、业务和其他信息的描述, 帮助投资者作出明智的投资决定。目前的规则并没有要求这些信息必须公开。

规则15c2-11 与美国金融业监管局规则6432 一致，即经纪商必须提交211 表格并获得美国金融业监管局的批准，才能公开报价或在证券上做市。在FINRA 批准Form 211 之后，做市商在股票中启动了一个报价市场，其他经纪人可以“依附”原始报价并在证券中发布专有报价，而没有进一步审查公司信息的义务。根据现行的“附带例外”规定，经纪公司获准在公开市场上出售“暗”公司( 即不定期向市场提供最新信息的公司) 的证券。

规则15c2-11带来的最大变化是什么?

SEC 修正案的重点是改善投资者可获得的信息，遏制欺诈行为，并减轻经纪交易商在场外交易中报价的负担。虽然最终规则有很多变化，但总体框架旨在通过以下方式实现场外交易市场的现代化:

• 为了在OTC Link ATS 上公开上市，公司现在将被要求公布当前的信息。根据修订后的“附带豁免”(piggyback exemption) ，该规则现在将要求公开有关发行人的当前信息，以便证券最初报价，并保持报价。根据修订后的规则，在“未经请求”的基础上提交的报价仍将被允许，但须满足额外的要求。
• 场外交易市场集团将在引导公司进入我们的市场方面发挥更大的作用。根据修订后的规则，我们的OTC Link ATS 交易平台将发挥“合格的交易商间报价系统”的作用，经纪商将能够依赖我们当前的信息指定，而不必向FINRA 提交表格211 。这种新的监管地位将简化目前负有披露义务的公司进入公开市场的途径。
• 未提供当前信息或未满足持续报价要求的公司，可能有资格在我们的“专家市场”上报价。他说，我们正在为我们的专家市场寻求豁免，根据修订后的规则，经纪商将能够发布不再有资格公开报价的证券的自营报价。这包括那些不符合当前信息、报价频率和空壳公司限制的证券，根据修订后的“背载例外”。专家市场证券的报价仅限于合格投资者，如经纪自营商、机构和合格投资者。通过限制报价分配给老练的市场参与者，散户投资者和公众将得到更好的保护。

美国证券交易委员会对规则15c2-11的修正案将如何改变场外交易市场?

这些变化将提高场外交易市场的透明度和效率。这一现代化的规则正式认可了我们现有的信息审查和合规流程，发行方利用这些流程有效地披露信息，经纪商和投资者依赖这些流程对风险进行定价并做出知情的投资决策。

通过要求提供现有信息，并将信息审查责任转移给交易系统的经营者，将鼓励发行人提供信息披露，经纪商也可以更容易地依赖我们现有的信息指定来报价和交易场外证券。

修订后的规则还引入了几项新的豁免，以促进不易受欺诈影响的股票公开市场的发展，从而提高了市场效率和资本形成。根据新规定，满足最低财务标准的流动性强的大型公司的证券，以及通过承销发行的证券，将有一条通往公开市场的简化通道。

美国证券交易委员会对规则15c2-11 进行修订后，美国金融业监管局(FINRA) 提交了一份提案，要求停止其场外交易公告板(OTCBB) 的运作，这是场外证券的传统报价系统。三板交易的关闭，以及规则15c2-11 的最终修订，标志着资本市场新时代的开始。

现时在OTCQX、OTCQB及Pink市场上市的公司会因修订规则而有何变化?

该规则认可在OTCQX 、OTCQB 和Pink current 市场上的公司提供的当前披露，无论是根据SEC 报告标准、替代报告标准、监管A 、监管众筹或根据规则12g3-2(b) 。

虽然这些市场上公司的信息披露规则预计不会发生重大变化，但新规则对公开报价引入了某些限制，包括对壳公司和其他非经营性公司的限制，这些限制可能适用于目前在OTCQB 或粉色市场上市的某些公司。

被指定为“粉红无信息”的公司或以其他方式未能按照规则提供当前信息的公司将不再有资格公开报价，除非某些有限的例外情况( 例如，某些“未经请求”提交的报价) 。如果这些公司不采取积极措施在2021 年9 月合规日之前披露信息，它们将转向专家市场或灰色市场。

新规定什么时候生效?

OTC Link 有限责任公司，我们的经纪- 交易商订户，以及在我们的市场上上市的公司，必须在2021 年9 月26 日遵守新修订的规则。我们将继续与欧盟委员会和我们的市场参与者积极接触，以确保顺利过渡到修订后的规则，包括为我们市场上的某些类别发行人寻求豁免。

来源：OTC Markets；由国泰资本译制

SEC专员Hester M.Peirce于2020年通过《交易所法》第15c2-11条修正案的声明

今天，委员会完成了对我们规则的全面检查，规定了经纪交易商在启动或恢复国家证券交易所以外市场的证券报价之前必须满足的要求。 这些场外交易（OTC）证券可以为投资者提供在某些市场中通常被大型投资公司所忽略的独特且有吸引力的投资机会。 喜欢在金融市场中寻找隐性价值的投资者发现该市场特别有吸引力，部分原因在于较大市场参与者的关注度不足可能使个人投资者更容易识别和投资被低估的发行人的股票。 我们在此规则制定的评测文件中充斥着这些投资者的来信，解释了他们在该市场中能够找到的价值。

在这个市场上缺乏有关许多发行人的可靠信息，这造成了散户投资者容易受到抛售和其他计划影响的气氛。 许多场外交易发行人都没有或仅有极少的披露要求。 此外，这些发行人的资产可能相对较少且市值较低。 任何熟悉委员会执行摘要的人都会知道，该市场中发行人的这些特征可以使欺诈者更容易散布有关发行人的虚假信息，操纵股价并剥夺散户投资者，因为散户投资者所投资的资金最多场外交易证券，来自其来之不易的钱。

通过我们的执法行动，我们可以一次对付欺诈者。 今天对《交易法》第15c2-11条的规则修正案是更全面的解决方案，因此，我支持它们。 越来越多的人可以在这个市场上获得有关公司信息的信息，这将使欺诈者更加难以掠夺散户投资者。 发行人信息披露是委员会监管框架的中心，通过促进信息披露，委员会可以授权投资者对任何给定投资的价值做出自己的决定。 该修订旨在通过设置除其他外的信息基准来提高场外交易证券市场的透明度，该基准必须在经纪交易商开始或恢复报价之前或在合格的经纪人报价系统之前（合格） IDQS）将此类报价告知他人。 修正案还修改了背负式例外，该例外在历史上允许任何经纪交易者都可以报价场外交易证券，这仅仅是因为单个经纪交易者仍在继续报价，即使发行人甚至没有公开其自身的最基本信息也是如此。 -例如其财务报表-长达数年甚至数十年。

对于许多发行人（尤其是那些希望由投资者做正确的事情的发行人），这些变化应提供一种激励手段，使他们的财务和其他信息保持最新，从而反过来又可以提高透明度并促进该市场的流动性。 随着市场变得更加透明，欺诈者可能会发现继续被非公开发行的发行人的证券对欺骗散户投资者的吸引力不大。

但是，有了这些好处，就会产生可观的成本。 评测员真的为我强调了这一点。 一位对该提案的评测者说：

我敦促美国证券交易委员会重新考虑这些变更的性质和范围，理由是，书面和提议的变更将对许多合法的非报告性场外证券的持有人造成毁灭性影响，从而导致投资者的极大破坏。 ‘ 首都。 SEC在拟议规则变更中的目标是精心策划的，但会对美国小型但信誉良好的公司的投资者造成相当大的伤害。[1]

为了帮助投资者，我们实际上可能最终伤害了一些投资者。 一些已经盈利的发行人可能不希望他们的投资者做正确的事情，并可能将这些修正案视为强迫少数投资者以折扣价出售其股票的机会。 其他人可能会发现，由于其业务规模或性质（或业务结构）的原因，使某些信息公开可用太昂贵，具有竞争性（例如，如果竞争对手是私有公司的话）或不可行。 。 即使没有对这些规则进行修订，经纪交易商仍会因为担心采取执法行动而对参与这些市场保持警惕。 经纪交易商或合格的IDQS可能会发现，这些修正案施加了一定的成本，使得跳过必要的监管箍来引述实际上可能为散户投资者带来巨大价值的小型发行人的股票变得没有吸引力。 投资者，发行人和其他对拟议规则发表评论的人很有说服力地描述了该规则的这些潜在负面影响，他们为我提供了有关规则的思想以及与同事和委员会工作人员的许多对话的信息。

最终规则对提案进行了一些更改，我希望它将解决一些评测者的担忧。 最终规则为空壳公司提供了更多的便利，使发行人从空壳公司状态过渡后，有资格在长达18个月的时间内piggy带。 这种变化应减轻空壳公司规则对市场的影响，这可以为寻求进入我们的资本市场的公司提供有用的工具。 最终规则认识到单面报价实际上可以促进价格发现，因此也扩展了提案中的the带例外，允许基于单面价格报价依赖例外。

对于“包罗万象”的发行人（包括通常不受联邦证券法规定的基于法规或规则的披露和报告要求的发行人），最终规则修改并简化了有关金融披露频率的要求。建议发布。 如提案中所述，如果公开可用资产负债表的日期为发布的报价的十六个月之内，则该修正案允许经纪交易者发布报价，并且损益和保留利润表为该余额日期之前的十二个月如果资产负债表超过六个月，则不要在报价后的六个月之内。 此更改应使获取发行人证券的当前公开可用信息更加容易，例如，该信息符合国家要求以编写Yearn Finance报表，但可能选择不成为报告公司正是因为它具有认为更频繁的报告要求太麻烦了。 该发布还将要求前两个财政年度的财务报表公开供所有发行人使用的要求推迟了两年。 提案中的更改有助于防止规则的追溯应用； 发行人的证券不会因经纪交易商或有资格的IDQS无法获取这些修订之前的历史记录而失去其报价市场。

最后，我认为最重要的是，委员会采取了两个步骤来避免一些评测者警告我们的伤害。 首先，新闻稿明确表明委员会愿意考虑给予免除优惠，以允许继续报价特定发行人的证券，而这些发行人可能不会定期发布财务报表。 其次，该发行版为建立专家市场打开了大门，该专家市场将允许成熟的或专业的投资者可以访问至少一些所谓的灰色市场证券。 正如我在其他地方已经明确指出的那样，我不喜欢创建单独类别的投资者。 也就是说，专家市场总比没有市场好。 这样的市场可以提供一个场所，经纪交易商可以在该市场上维持发行人证券的报价市场，如果该发行人具有一定的追踪能力，则该市场可能不会定期公开提供经修订的规则所要求的全部信息。这些记录旨在为投资者创造价值的记录，并且以前并未涉及这些欺诈性计划的类型。

我鼓励经纪交易商，投资者，IDQS和发行人酌情开始与我们的员工互动，如果可能的话，从本周开始。 欧盟委员会已经确定了一个为期九个月的过渡期，该过渡期应提供足够的时间，以避免场外交易证券的报价市场受到不必要的干扰，否则这些证券可能会在这些规则下陷入灰色市场。 但是，这九个月很快就会过去，因此请尽早经常与我们的员工和我们互动。

最后，我要感谢工作人员就此规则制定提出的许多复杂问题，与我们的办公室进行了广泛，耐心和反应迅速的合作。 委员会中的许多部门和办公室都花了无数时间来思考这些问题并起草和审查发布，但我要特别感谢贸易和市场部的马克·沃尔夫，约翰·吉德罗兹和劳拉·戈尔德。经济和风险分析部的Olga Itenberg和他们愿意讨论发布并努力解决我的许多担忧。

[1] 彼得·夸利亚诺（Peter Quagliano）的来信，网址为https://www.sec.gov/comments/s7-14-19/s71419-6381818-197753.pdf。