自外汇管理局宣布取消QFII/RQFII（合格境外投资者）投资额度限制的那一刻，资本市场无不掀起热议，诸如QDII（境内资金投资海外）解禁等。
热议归热议，不可否认的是，随着经济圈的融合，国人对资产配置的多元化需求明显在提高，如国内的期货、债券，以及境外资产配置。说到境外资产配置，智通财经APP发现，绝大多数投资者均会选择直接参与美股股票或债券投资。
也正因如此，互联网券商便成了资金“出入”的最佳载体。而说到互联网券商，最近因新增账户数量下跌，导致股价受挫的老牌券商盈透证券（IBKR.US）显然是行业绕不开的模仿对象。
程序化交易的推动者
盈透证券作为互联网券商的定位已经深入民心，不过其创始人Peterffy在创业初期并非做证券经纪业务，而是做市商业务。
1977年，Peterffy离开加拿大丰业银贵金属交易部门，投入创业红海。用自己的积蓄，在美国股票交易所买下一个交易席位，随后成立一家叫Timber Hill的公司，正式涉足做市商业务。
和别的做市商不同，Peterffy没有用传统的方式开展做市商业务，而是用自己的程序员头脑，开发了一套系统，帮助他以更好的价格成交订单。
Timber Hill至今都是盈透集团重要的组成部分，他们主营业务虽然是做市商，不过和美国各大交易所都有千丝万缕的关系，Peterffy将手提式计算机引入芝加哥期权交易所就是一个很好的例子。
Timber Hill是第一家使用手提式计算机的公司，但是当时并不是每家交易所都允许会员单位使用手提式计算机。1987年，芝加哥期权交易所打算停止标普500的期权交易，因为吸引不到交易者，导致流动性不足。Peterffy认为如果允许会员单位使用手提式计算机，将可以吸引更多交易者，提高该品种的流动性。
Peterffy跑去说服了交易所，果然采用Peterffy的方案后，标普500的期权流动性提高了。由此，芝加哥期权交易所的标普500期权交易延续了下来，在交易所使用手提式计算机也成了共识。
随后，互联网技术在90年代爆炸式发展，Peterffy看到了将互联网技术运用在证券经纪业务上的机会。于是，在1993年成立了盈透证券。至此，盈透证券帝国雏形初现。
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从折扣经纪商到互联网券商
发展至今，盈透证券的电子经纪和做市商业务越来越成熟。
智通财经APP查看到其2018年的财报，电子经纪业务占了净收入96.8%，做市商业务则仅仅占3.2%。但是如果把时间往前推十年，当时的收入结构刚好相反。
（来源：根据盈透证券各年财报整理）
盈透证券在2007年5月上市，当时的主要收入来源是做市商业务。从上图可以看到，2009年，盈透的做市商收入暴跌50%，除了次贷危机的影响，还因为更多的程序化交易商出现。而且新出现的程序化交易商不仅仅是做市商，还有很多使用程序化交易的对冲基金。做市商的定位本来就是给市场提供流动性，使用程序化交易的对冲基金提高了市场的流动性，某程度上抢了做市商的生意。
十多年来，计算机技术持续发展，程序化交易持续深化，激烈的竞争极大削弱了盈透做市商的业务。不过，互联网普及化的趋势成了盈透电子经纪业务的催化剂，特别是自2013年以来，其电子经纪业务稳定增长。
当时的电子经纪业务，在公众的认知中还和互联网没关系，一度被叫做“折扣经纪商”。客户对互联网证券交易的便捷性还不接受，信任感也没有建立起来，从盈透的电子经纪业务增速较大的波动也可以看出这点。加上做市商业务竞争激烈，股价在2013年以前一直在底部趴着。
随后，客户逐渐对盈透建立了认同感，盈透的客户快速增长。2007年盈透的客户账户只有9.5万个，内含客户权益资产88亿美元。到2019年二季度，盈透的客户账户增长至64.5万个，内含客户权益资产1531亿美元。
对于互联网券商来说，为了吸引更多客户，并不是每一笔交易都会产生收费，也常常有互联网券商以0佣金吸引客户开户，所以每天会产生收入的订单（DARTs）成了衡量互联网券商业绩的重要指标。盈透的DARTs从2007年的30.7万单增长至2019年二季度的82.8万单。
虽然盈透的客户和交易量都在增加，不过单笔佣金在减少。2007年平均每笔佣金是4.27美元，2019年二季度减少至3.68美元。互联网券商本来佣金就很低了，现在还再减少了13.8%，所以佣金对盈透的电子经纪业务收入的推动较为有限，起主要作用的是利息收入。
（来源：根据盈透证券各年财报整理）
对于互联网券商来说，单笔佣金非常低，前期依靠低佣金吸引客户，快速增长的客户体量带动收入增长。等客户基数增长到一定程度之后，开始为客户加杠杆，产生利息收入。可见，互联网券商天然有更愿意为客户加杠杆的属性。
盈透的利息收入在2017年开始超过佣金收入，2018年随着美联储加息，盈透的利息收入猛增67%。
网络效应驱动股价
根据智通财经APP了解，盈透证券2006年的净利润是7.34亿美元，2018年净利润是1.69亿美元。十多年来，净利润减少超过70%，不过股价从上市开始算起来，上涨超过200%。上涨主要发生在两个时期，2013~2015年和2017~2018年。第一个时期是市场对盈透的认知从折扣经纪商转型为互联网券商，第二个时期是盈透的网络效应不断加强，将客户从佣金较高的券商中吸引过来。
盈透证券的官网每个月都会公布新增账户数量，智通财经APP根据官网整理了盈透2008年到2019年二季度新增账户数据，如下：
（来源：根据盈透证券官网数据整理）
从上图可以看出，盈透的新增账户数量在2013年到2015年上了一个台阶，2017年开始快速增长，2018年新增账户放缓。有意思的是，如果将上图与盈透股价走势图对比，可以发现股价基本上是跟着以上数据走的。
但是从投资的角度来看，盈透现在的股价和新增账户数据高度相关，当该数据下跌时，股价也随之下跌。2018年1月份新增账户1.38万户，仅仅到当年年底，该数据下跌至5600户，下跌59%，股价也随之下跌40%。投资者没办法预测该数据的变化，这种不确定性，给投资带来风险。
当然，盈透的新增账户数量攀升，其在某种程度上也与国内的“代理”有关，比如雪盈证券、老虎证券的底层账户便都是盈透。
综上所述，互联网券商作为证券行业的一个新兴细分行业已经发展了十余年，竞争格局逐渐定型，头部行业参与者也得到了长足的发展。不过，对比全球金融市场体量和互联网券商客户的权益资产，例如美国股票市场体量为25万亿美元左右，盈透客户账户的权益资产为1531亿元，可以说使用互联网券商的客户还仅仅是零头，互联网券商的发展还远未到头。
盈透的PB业务生意经
任何一个做过美股交易的人，不会没听说过盈透证券（Interactive Brokers）。
这是一家因低交易成本和「技术驱动业务」而知名的美国券商，机构和个人客户各占一半。在近年金融科技大放异彩的行业背景下，盈透吸引了一大批来自行业内外部的拥趸。
PB业务是盈透近年重点开拓的领域之一。在这个领域，盈透复制了它在传统交易业务上屡试不爽的商业策略，同样着眼低成本交易、改造原有的业务模式，对主经纪商行业造成了不小的冲击。
在对冲基金PB服务方面，盈透至少具备两项Killer级的杀器：一是它重点推介的「SmartRouting」智能交易系统，另一项则是它在成本控制上的绝对优势，使它能够选择不向客户收取任何托管费用。
受Basel III、MiFID II等监管政策的影响，近几年海外主经纪商对单个客户收取的费用有逐步上升的趋势，定价也渐趋清晰。
这种情形助推了主经纪商行业的模式分化，高盛、摩根士丹利等银行控股的主经纪商受到严格的流动性管理约束，被迫抬高客户准入标准和服务定价；盈透这样的中型主经纪商，则接纳了被前者拦在门外的对冲基金，同时也吸引了一大批费率敏感型的客户，当下势头正劲。
最近翻看了Hedgeweek最新发布的《2018主经纪商行业报告》 （Prime Brokerage 2018），从中摘录一篇有关盈透的文章，分享给各位。
这篇文章很好地诠释了盈透的商业策略和技术思维，以及当下主经纪商行业面临的竞争路径选择问题。对于国内任何一家券商而言，盈透都是一个非常值得研究的案例。
以下正文。
作为一家以自动化业务流程为特色的网络券商，盈透在面对诸如MiFID II这样一些监管新规下显得游刃有余。在交易执行方面，它早已具备出色的技术，因此不必像别的经纪商那样被迫进行全面的技术升级。更重要的是，它也没必要再增聘一堆新员工，负担更多业务成本。
其中一个与技术有关的细节是，盈透为客户研发了一套交易系统，叫做IB SmartRoutingSM，通过算法寻找全市场最优的价格，进而完成交易。
「在MiFID II的监管框架下，这是至关重要的。」盈透市场与产品研发部门的副总裁Steve Sanders评价道。「就SmartRouting来说，MiFID II并没有使我们增加额外的工作量。不过在客户报告环节，还有很多事情需要改造成自动化的工作流程。」
交易和运营成本可以在很大程度上影响一只对冲基金的业绩，尤其在过去几年间，它们并没有获得可观的投资收益，成本问题就显得更加突出。
「如果你的主经纪商没有把去人工化操作融入到各个业务流程，或者不具备这样的技术能力，那么它肯定没法给你最便宜的报价。更多情况下，他们还是通过客户交易量来赚钱，同时对客户提出很多方面的限制和要求。他们必须这样，如果很多事情还依赖人工，经纪商自己的成本就降不下来。」
在开发新工具和培育新的技术能力方面，过去一年的盈透可谓收获甚多。
「我们拥有一套支持C++、Javascript以及其它语言的编程接口，现在也已经支持Python，主要服务于那些做程序化交易的客户。此外，我们还推出了一套外汇掉期自动化交易程序，当客户没有在日内卖出时，能以更合理的价格持有外汇头寸，还可以在银行间参与外汇互换市场。对于机构客户来说，这是一件非常有价值的事情。」
交易品种方面，这个平台目前已经支持KOSDAQ 150股指期货（韩国创业板市场），香港期货交易所的离岸人民币外汇期权；此外还支持南非兰特货币存款，以及中国A股的222只蓝筹股。
「不仅如此，去年我们还增加了欧洲期货交易所的富时250股指期货，和伦敦金属交易所的金属期货。交易下单方面，SmartRouting支持基于利差的订单模式，与传统的下单方式不同，使用利差算法的交易模式下，投资者将以更便利的条件完成市价单或限价单的全额交易。」
厄里斯交易所是一家提供互换期货的美国期货交易所，也是提供传统OTC互换交易替代方案的领先机构。盈透从2017年10月开始支持厄里斯互换期货，这意味着，盈透的很多新客户拥有了参与利率互换市场的途径，而此前，场外互换市场是不向他们开放的。
Investors’ Marketplace是盈透的另一个重要项目，它为那些配置对冲基金的机构提供了搜索工具。Sanders说，「我们的系统上面目前有2911只对冲基金，比去年多了四百多只。我们现在可以把这些产品放在Investors’ Marketplace，对于对冲基金的配置者而言，这将是非常有帮助的。」
Alexia Weiller是另一家技术型主经纪商Prime Solutions的全球业务主管，根据他的经验，「主经纪商的工作并不是要把各个地方的交易权限（market access）卖给客户。你所销售的其实是一整套价值链，包括运营服务和技术服务。」
换言之，PB不仅仅是一块前台业务。
「PB业务真正关键的是，要跟客户建立一种透明、可持续的长期关系。对冲基金的管理人往往也通过一些事件来评估我们的服务，这和一个客户买了你的一款产品是完全不同的。当一位基金管理人选择一家主经纪商，他主要希望了解的事情包括：主经纪商的前后台工作能力、业务运营的串联程度，以及它的技术能力究竟如何。所有这些加在一起，才能称作真正的服务。」
对于任何健康的关系来说，交流都是第一位的。基金管理人如今已经了解到Basel III是如何影响投行或主经纪商的资产负债表的，客户决定使用多高的杠杆率，决定了他需要支付多大的边际成本。
「从我们接触客户的第一刻开始，就需要明确他们到底需要怎样的服务。通过分析他们的投资组合，来确定怎样的业务组合（business mix）对双方都有益。不同客户有不同需求，这种需求的差异，源自不同的投资策略、管理规模和风险偏好。这样一来，在初步接洽的阶段，管理人就会明白他在我们这儿会得到怎样的服务。他同时也会了解到，开展这项业务将对我们的资产负债表产生多大的影响。」
其它主经纪商的业务策略，更加贴近法兴银行（Societe Generale）。但这种传统的业务模式似乎正在被颠覆。
一位行业人士告诉Hedgeweek，「我们正处在一个监管变化快速且无常的世界，投行们可谓压力山大。我们需要搞懂监管的限制，并且清晰地把这些限制传递给客户。你不能指望让客户自己去理解你的难处。」
对冲基金希望只通过一个平台，就可以触达全球市场的不同资产。盈透市场与产品研发部门的副总裁Steve Sanders说，「我们可以做到，但是对于银行控股的主经纪商来说（指高盛、摩根士丹利、法兴等旗下的主经纪商），这可不是一件容易的事情。」
「针对全球市场的客户，我们给出统一的定价方案。一些主经纪商们表面上兜售透明定价，而他们最赚钱的业务是融券的利差；事实上，这块业务是不可能透明的。他们一般会通过电话告知你融券的利率。而我们则会通过实时的信息传递方式，让所有客户了解到我们给出的统一定价。」
技术的飞速进步，改变了整个PB市场的业务逻辑。随着时间推移，Sanders越来越不相信，银行背景的竞争对手们还会因为一些历史因素造成的遗留问题，感到困难重重。（言下之意，银行系的主经纪商不愿意放弃肥厚的利润空间）
「关于服务的定价，每家机构都有自己的套路。他们会告诉你，现有的方案已经优惠了多少，而这种优惠更多取决于他们怎么定义具体的服务项目。他们给定的方案里可能只包括市价和限价委托交易，也可能只反映过去10个交易日的情况。所以它不像佣金那样简单透明。在佣金上，你可以轻松地对比出两家经纪商的报价，是1美刀一笔，还是50美分一笔。」
Sanders进一步解释到，「盈透每个月都会公布营收情况，其中明确列示了盈透的综合佣金率和客户承担的交易成本。由于SmartRouting能为客户锁定最优价格，因此客户的execution cost这一项经常是负数。（买卖价格上的优势完全覆盖了客户的佣金成本）我想这很好地体现了我们和其它机构的区别。」
Prime Solutions的Weiller则认为，未来法兴银行的PB业务将更加适合那些寻求高质量人工服务和更全面业务维度的基金管理人。
「我们的客户一直在紧跟创新步伐，探索新的商业机会。所以你得具备充分的前瞻性，可以快速响应客户的需求。主经纪商服务是未来最有成长潜力的业务，它也离不开银行的全面支持。」
