对数百家在美国上市的中国企业来说，2010年的圣诞或将是一个“红色”圣诞。

北京时间12月23日，中国阀门成为又一个因股价下跌而染红的股票。尽管同一日，这家公司刚宣布旗下子公司制定出一项行业标准，将推动公司向高科技企业转型，但是美国投资者依然对此利好视若无睹。截至收盘，该股票大跌6.67％。

同在这份“红色”名单上的还包括保定的东方纸业(ONP)、深圳的旅程天下(UTA)、北京多元印刷(DYP)等。

它们拥有一条共同的“借壳上市”捷径——有着模糊的财务报表，疲于应付财务造假的指控。

但第一个倒下的，却是来自大连的绿诺环境工程科技有限公司(RINO，下称绿诺)。

绿诺惨案

11月10日至12月9日，绿诺在纳斯达克最后30天的表现，足以覆盖掉其在美上市三年的痕迹。

11月10日，一家名为浑水(Muddy Waters)的美国研究公司突然向绿诺发难。

在一份长达30页的研究报告中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。

包括绿诺公布的2009年1.93亿美元的销售收入，实际仅1500万美元；公司伪造虚假合同，在其披露的9家客户中，包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否认向绿诺购买产品。而根据绿诺财报，仅粤裕丰一家的合同额就高达1270万美元。

在浑水公司的描述中，绿诺的管理层行径更不光明。

报告显示，公司登陆纳斯达克获得1亿美元的融资后，管理层“借用了”数千万美元公款，其中包括花费320万美元在美国橘子县(Orange County)购买豪宅。

绿诺涉嫌欺诈的行为还包括伪造客户量、吹嘘技术水准等。因此，浑水公司给出的目标价位仅2.45美元，并将其评为“强力卖出”。

指责立竿见影。11月9日，绿诺报收于15.52美元，10日开盘后公司股价暴跌。

反观绿诺公司，似乎在这一系列打击下手足无措。

11月11日，绿诺首度回应浑水公司报告，但仅表示公司将进行内部审查。

15日，绿诺公布2010财年第三季度财报，总营收、运营利润、净利润、每股收益等财务指标，同比均出现大幅下降。

17日，绿诺早盘申请停盘，此时的最后一笔交易为6.08美元。

同一天，绿诺做出最为失败的一次自我救赎——该公司聘请的会计师事务所Frazer Frost提交一份审计报告披露，绿诺CEO邹德军不仅承认浑水公司提到的合同确系造假，还表示剩余合同中大约有20％到40％很可能出问题。

在上述报告中，Frazer Frost建议公司2008财年、2009财年、2008年第一季度到2010年第三季度的季度财报不应被采用。

至此，绿诺的命运已无可挽回。

12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，批评其未能回应市场质疑。

9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。截至12月22日收盘，其最新股价为3.55美元。

在此之前，绿诺讲述的是一个司空见惯的创业故事。

这是一家位于大连的环保企业，其生产的设备主要用于降低钢铁企业在冶炼过程中的废弃物污染；发展至今，它已从最初的单一设备制造商向钢厂工程承包商方向发展。

2006年，绿诺因产业扩展遭遇资金困境；当年底，公司聘请香港致富资本集团为其上市财务顾问，决定赴美上市。

和许多中国企业一样，绿诺选择一种被称为“反向收购”(reverse takeover)的迂回方式，可以理解为中国A股的借壳上市，即购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源，将自家公司资产注入实现上市，这也是非传统上市融资方法(APO)的重要组成部分。

2007年10月11日，绿诺在美国OTCBB(美国场外柜台交易系统)挂牌上市。凭借这一步，绿诺拿到一笔总计2500万美元的私募融资，公司股价上市首日为4.48美元，及至2008年，已涨至13美元上下。

2009年，新的资金缺口再度出现。这次，绿诺瞄准主板市场，聘请罗德曼投资银行(Rodman ＆ Renshaw)操刀。同年7月，绿诺转板纳斯达克。12月，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。

但恰好是这笔融资，使该公司成为浑水公司的猎物。

实际上，浑水公司同样名不见经传。其公司网站显示，尽管标榜为研究机构，但该公司仅推出两份报告，其一为东方纸业，最新的就是绿诺。

从内容看，浑水公司研究重点是中国概念股票，且无一例外是找出公司内在问题，然后穷追猛打。

公司负责人为卡森·布洛克(Carson Block)，实际上，不论是浑水公司还是卡森，其生意的重点都是在中国，卡森甚至还在上海拥有一家仓储公司。

空军阴谋？

事态的进展变得更加混乱。

《华尔街日报》引述知情人士话语称，美国证券交易委员会(SEC)已开始整顿帮助中国公司赴美上市的“反向收购”市场的行为；此外，SEC也已开始有针对性地调查个别中国公司是否存在会计违规和审计不严的问题。

当前，中国赴美上市企业正遭遇前所未有的一轮信任危机。

“SEC调查中国公司历年皆有，但是大规模的调查属于首次。这可能是因为在美国上市的企业日益增多，问题迭出，从而引起SEC的注意。”新加坡一大型律师行负责人评点称。

而对于穿梭于中美之间、四处寻觅中小企业赴美上市的中介机构而言，这种感觉并不好受。

“准确地说，对中国企业的质疑从今年七八月份就开始了，但SEC的调查加剧了这一进展。”12月23日，贝尔蒙合伙人(中国)有限公司高级顾问韦薇对记者表示。

贝尔蒙是运作中国企业赴美上市的企业之一，尤其侧重于“反向收购”。其官网介绍，截至2010年9月，已为25家中国私企提供服务。

“自传出SEC调查的消息后，交易所对已在OTCBB的企业提出的转板申请考察更严格，涉及财务、税务等具体细节；另一方面，审计所也需要更加尽职，以往多依赖基层员工完成尽职调查，但如今，包括合伙人这一级别都必须亲临现场，为项目把关。”韦薇举例称。

“长远来看，SEC的调查对改善中国企业的财务状况是有益的，这也能加强美国投资者对中国企业的信息，上市时可以获得更高的PE。”她对记者表示。

但对于漩涡之中的中国企业来说，如何摆脱困境才是当务之急。

日前，天星生物(SKBI)换掉了麻烦缠身的Frazer Frost。其发布公告称，公司董事会和董事会审计委员会批准由Crowe Horwath LLP代替Frazer Frost出任公司独立审计，该决议于12月13日生效。

而包括东方纸业在内的一些公司，则将矛头转向市场做空机构，指责他们利用研究报告来打压股价，从中获利。

这并非空穴来风。在浑水公司对绿诺出具的报告首页，即毫不掩饰地声明，该公司客户长期持有绿诺股票的空头头寸。

而在2009年浑水公司发布看空东方纸业的报告后，东方纸业的回应之一，就包括浑水公司和做空机构关系匪浅，且还存在索取30万美元的“封口费”的行径。

“浑水公司的做法并不违法。因为他是基于真实信息而做出的报告，这属于公众监督的一种形式，而且各国证券交易所通常会欢迎和考虑这种经证实的举报”。新加坡一位资本市场领域的资深律师回答记者。

“对中国企业来说，应吸取这次教训。上市后的持续合规义务远比上市标准复杂，海外上市企业应当培养相应的自律意识。鉴于中国法律对于非上市企业的监管非常薄弱，一旦上市如同进入透明的玻璃房内，一举一动皆得接受公众监督。企业家应遵守上市地的游戏规则，若过于随意，将可能招致股东诉讼、监管部门处罚、甚至招来刑事责任。”该人士建议。

“绿诺财务事件”的反向并购利益链

会计师事务所合伙人称，部分中国企业是被忽悠反向并购上市的，他们募不到足够企业发展的资金，却不得不承担高昂的上市费用。

从转板到退市，大连绿诺国际(RINO International)在美资本市场道路上又回到了“原点”。但中国企业一度热捧的“反向并购”、赴美借壳上市模式，其中的利益链“猫腻”却因此浮出水面。

除了手续费等诸多“阳光”收入外，中介机构协助中国企业赴美借壳上市的最大收益来源于股票溢价。因为从美国柜台交易市场(OTCBB)转板至纳斯达克，既不难达到转板所需的财务要求，又能够制造令投资者信服的“业绩神话”，一些不甚知名的小投行即能完成相关操作。

于是，在暴利引诱下，一些中介机构开始“忽悠”部分中国企业反向并购上市。但一些企业在此过程中事实上并未募集到企业正常发展所需的资金。

“合同效应”福与祸

导火索源于，绿诺国际向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收，与其向中国审计机构递交的同期1100万美元营收报表。财报虚假问题由此显现。

“可能有中美会计准则存在差异的因素。如美国会计准则对于某些已产生收入但还没收到现金的合同，某些情况下允许计算到公司运营收入；有些已收到现金但尚未履行完成的合同则可能被计入公司既得收入，而不是应收账款项。”一家美国会计师事务所合伙人表示。但他对于绿诺国际两份财报运营收入相差超过90％的状况，仍感“不可思议”。

事实上，绿诺国际2007年登陆OTCBB，所谓的“合同效应”功不可没。当时一位参与这家企业在美借壳上市的人士透露，多数美国对冲基金与机构投资者看好绿诺国际持有大量合同，一旦合同执行将给企业带来丰厚利润。

绿诺国际也兑现了“承诺”。资料显示，2008年上半年，绿诺国际实现销售收入5400万美元，税后净利润达1600万美元。

然而，“合同效应”一旦进入纳斯达克，却难以发挥神奇效用。

“严格说，OTCBB不是公众持股市场，有些机构投资者或对冲基金会容忍企业经营方面的一些瑕疵，只要企业利润能实现高成长，最终完成转板。”上述律所合伙人表示，“但纳斯达克却是公众持股的交易市场，企业财务报表的任何不合规数据，都将被散户投资者视为企业经营不诚信。”

曾协助绿诺国际登陆OTCBB的财务顾问，致富资本集团(Chief Capital Group)董事总经理胡诚向记者回应：绿诺国际2007年10月登陆OTCBB市场前后，公司财务绝对不存在问题。

“我们当时专门聘请美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)注册的一家审计公司，由合伙人带着自己团队，到中国为绿诺国际做详尽的财务报表，”胡诚表示，“我们主要负责审计绿诺国际2005－2006年财务报表，后来绿诺国际为了转板到纳斯达克，基本更换了投行与会计师事务所。”

目前，绿诺国际已被纳斯达克“退市”，转进美国场外交易粉单市场(Pink Sheets)交易。

转板背后的“诱惑”

尽管SEC已开始有针对性地调查中国公司通过反向并购实现在美国借壳上市过程的“种种财务问题”，但依然无法阻挡中国企业参与反向并购登陆美国OTCBB市场的热情。

记者了解到，中国企业通过反向并购实现在美OTCBB上市，主要采用两种模式，一是融资型反向收购(Alternative Public Offering，APO)，即中国企业的海外控股公司完成与美国OTCBB市场壳公司反向收购交易(买壳上市)同时，向国际私募股权投资者定向募集资金；二是SPAC模式，即一家在美国OTCBB市场上市的壳公司先进行千万美元级别募资，再收购一家中国企业作“资产注入”。

2007年10月，绿诺国际通过APO模式，反向收购一家名为Jade Mountain Corp.的OTCBB市场的壳公司，并更名为大连创想环境工程有限公司。借壳上市的同时，绿诺国际还完成2500万美元的定向融资，股价约为4.48美元／股。

“多数中国企业和绿诺国际目标一致，仅把OTCBB当成跳板，最终转板到纳斯达克。”一位业内人士表示。

尽管企业如此转板可以选择不同的上市标准，但记者了解到，最核心的公司财务指标主要包括：企业净资产达到500万美元、年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；流通股最低达110万股；最低股价为4美元；持股达100万股以上的公司股东超过400人；必须有3个以上做市商。

“达到转板的财务条件并不难。多数协助中国企业完成OTCBB上市的投行(多为做市商)与会计师事务所一方面通过缩股方式变相提高公司股价，一方面要求中国企业积极并购提高短期经营业绩，再找到一些对冲基金充当临时股东，最终实现转板的财务要求。”他表示，相比在纳斯达克直接IPO，从OTCBB市场转板的最大优势是，部分规避美国投资者对中国中小公司业绩持续高成长的担心，他们可以先在OTCBB市场通过一系列所谓的资本运作制造所谓的业绩神话。

“次贷爆发后，美国投资者都倾向直接认购那些拥有稳定高盈利预期，及由高盛、摩根士丹利等大型投行做市推荐的中国公司。一些不知名的投行为中国企业在纳斯达克IPO所做的路演推介，基本无人问津。”一家外资风险投资基金合伙人指出，所谓的业绩神话，或源于投行与会计师事务所的“人为修改”，或是企业通过并购同类公司实现盈利短期大幅增加，而不是企业本身经营绩效高成长。

但天下没有免费的午餐。

在协助中国企业以OTCBB为跳板进而转板纳斯达克或纽约证交所(NYSE)过程中，投行等中介机构同样赚得盆满钵满。

记者了解到，以APO模式为例，费用主要包括OTCBB壳公司收购价，约在20～40万美元，个别干净的(无其他隐性负债)、很快实现反向并购的OTCBB壳公司价格高达约50万美元；在登陆OTCBB后，中国企业每年还将花费10－20万美元上市维持费用，主要支付给做市商等。

但这并不是相关投行等中介机构的最丰厚财源。

绿诺国际2007年登陆OTCBB并定向募资2500万美元过程中，美一大型商业银行与旗下对冲基金按4.88美元／股参与认购，成为最大出资人之一。按绿诺国际去年底转板纳斯达克后的最高股价，接近35美元／股测算，上述机构的此项投资最高浮盈接近7倍。

2006－2008年期间，专注于APO投资的美国对冲基金平均年回报率达到147.63％。

“正是APO投资的超高回报率，不排除投行与中间机构合谋包装在OTCBB市场的中国企业，实现转板纳斯达克的高投资回报。而诺绿国际涉嫌财报虚假，只是冰山一角。”前述美国会计师事务所合伙人表示，“在OTCBB，企业财务信息透明度一直不高。”这某种程度上也导致从OTCBB市场转板的中国企业都有频繁更换审计所的“习惯”。

在纽交所上市的在线旅游服务供应商深圳旅程天下控股集团(Universal Travel Group)自2006年来也更换了5家不同的审计机构。过去四年，绿诺国际更换了3个审计师和4个首席财务官，并两次调整以往的财务数据。

在APO与SPAC模式运作中国企业赴美借壳上市的高回报诱惑下，新加入的投机者蜂拥而至。

“现在运作中国企业反向并购登陆OTCBB市场最积极的，已不是投行等财务顾问公司，而是股权投资基金。他们甚至不需要企业拿出真金白银支付借壳上市费用，以企业相应股权折让支付，以使其享有股权增值的超额收益。”一位财务顾问表示，“但SEC开始调查中国反向并购赴美上市过程的财务报表问题后，为提高中国企业登陆OTCBB的成功率，我们已要求企业年利润至少达到3000万元人民币(约450万美元)，行业更偏向传统消费类等收入相对稳健的企业。”

“但部分中国企业是被忽悠反向并购上市的，他们募不到足够企业发展的资金，却不得不承担高昂的上市费用。”上述会计师事务所合伙人指出。

评论：中国企业海外上市多过度包装损良好印象

企业海外上市需脱掉皇帝的新衣

到海外上市的中国互联网企业对“上市包装”应持严肃慎重的态度。因为当包装被撕毁，泡沫被戳破的同时，也透支了中国企业在美国投资者心中的良好印象，而到时候受害最大的，不仅仅是哪一家企业，还有那些还没来得及去美国上市的中国公司。

整个12月份，“中国企业纷纷赴海外上市”的相关内容占据了各大媒体与网站的重要位置，可是在这一轮上市潮中，出现的频率最多的词不是这些企业“出海”以后的种种收获，却是关于企业的“过度包装”。

有分析人士说，自我包装成就了在美上市的中国概念股。比如，当当被当作中国亚马逊、优酷为自己找了件“HULU＋NETFLIX”的外衣、麦考林则打出了“中国第一家B2C企业”的口号……

然而事实与这些包装的效果正好相反。比如于今年10月上市的麦考林，麦考林于今年10月26日登陆纳斯达克，成为“中国B2C上市第一股”，当时被业界誉为对中国电子商务产业发展具有标志性意义。但随着11月底公司发布上市后的首份财报，这家被光环笼罩的企业就迅速由天堂坠入地狱。截至12月14日，公司股价已下跌超五成。

然而，迎接麦考林的不仅仅是股价的大幅下挫，还有面临美国当地的集体诉讼，缘由是被指控报告虚假。

事实上，为求上市，企业不惜过度包装的行为在中国互联网企业中并不少见，据了解目前已经有20多家中国在美上市公司被控欺诈。美国一位投资人士称，“中国到美上市的公司10％－20％有造假的情况出现。”

据记者了解，“上市包装”的称呼其实起源于上个世纪的配额制阶段，尽管中国的发审制度早已经进化成更加市场化的核准制，包装的概念在淡化，但是绝对没退出江湖，一位业内人士直言不讳地透露，现在仍有好多企业家找到他们，请求他们为企业包装上市。

而一位市场人士的一席话几乎道出了多数企业家的心声。他说：“许多人的心里都会这样想，你包装，他包装，大家都包装，假如我不包装，那我岂不是吃亏了？本来我是行业的老大，结果老二甚至老五先把自己包装成了老大去上市了，要是我不包装连前十都进不去。于是久而久之，过度包装成了资本行业的一个毒瘤”。

那么，是不是企业包装上市就是令人“唾弃”的呢，还是这当中需要把握一个尺度？

一家业内研究机构表示，其实，内地公司去海外上市，在外人并不了解的情况下，放大自己优势是可以理解的，包装也就是必须经历的过程。之前的百度被称为“中国的Google”，现在的优酷被称为“中国的YouTube”，当当网被称为“中国的亚马逊”等等。进行类比式的包装，不仅可以让投资者更快地熟悉公司是做什么的，又会有什么发展前景等等。但是，包装并不是掩盖自身的问题，或者把不存在的、达不到的目标告诉投资者。

对此，一位风投人士也表达了相同的观点：“只要不是太过分，一般在国外包装上市不会有太大的问题，但若一点尺度没有，过度去包装的话，那等待他们的结果必将是死路一条。”

这一点，一个鲜活的例子就摆在投资人的眼前。11月11日，因数据问题而惹上麻烦的绿诺科技遭到从事研究中国概念股的研究组织MuddyWaters的质疑，称其财务数据作假、客户关系不真实，之后由于未能给出合理解释，纳斯达克勒令其在12月1日退市。

针对这一点现状，中国电子商务协会政策法律委员会主任杨坚争教授曾公开发表建议：“为满足国外上市的要求，企业需要按照当地上市法律的规则进行‘包装’，但‘包装’一定要适度，一定要坚持诚实信用的原则，控制上市风险，特别是上市后财务信息披露的风险。另外，民营的互联网企业希望借助于风险投资公司上市时，一定要认真考虑风险投资撤出后企业持续经营的问题”。

实际上，“合法包装”早已不是什么新鲜的事情，在中国业内这一行为几乎是一种惯例。但是，在业内人士看来，中国企业在海外上市，想要继续延用中国行政管理背景下的方式是行不通的，各国的标准和监管成熟度都不同，美国对证券市场的监管的确相当严格。

因此，业界专家提醒企业管理者，到海外上市的中国互联网企业对“上市包装”应持严肃慎重的态度。因为当包装被撕毁，泡沫被戳破的同时，也透支了中国企业在美国投资者心中的良好印象，而到时候受害最大的，不仅仅是哪一家企业，还有那些还没来得及去美国上市的中国公司。