通过对美国各证券公司的业务特征和财务数据初步研究，我们发现，并不是每个券商都能够实现综合化、国际化发展，在高盛(GS)、摩根大通(JPM) 等知名投行之外，还有很多独具特色的“不知名”中小型专业化证券公司。同时，美国中小证券公司有发展特征共性：1、在某项传统或新业务上具有极强的专业能力，甚至专注于发展某一项业务的某一细分领域至今（例如经纪业务的折扣市场）；2、业务和产品创新能力强，有抓住新业务机遇的能力；3、各业务单元间协调能力强。

由于篇幅有限，本部分仅局限于介绍美国部分证券公司的业务特征、收入结构、盈利能力，没有对各公司的发展历程、成功要素进行深入分析。

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1、大型综合全能券商-高盛（Goldman Sachs）

高盛集团（Goldman Sachs）是一家国际领先的综合型投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。其总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在 23 个国家拥有 41 个办事处。高盛 07 年之前的利润表将其净收入分成三大部分：交易和自有资金投资（交易服务包括各种货币、商品、债券、股票及其衍生产品的相关服务；自有资金投资除自营外还包括直投及对关联子公司的投资）、投资银行（包括股票、债券承销保荐和财务顾问）、资产管理和证券服务(包括投资咨询、财务计划、基金投资、商品投资等)。从高盛的收入结构来看，高盛的业务范围全面，几乎涉及证券相关金融服务的每一个环节，其中，传统股票经纪业务佣金收入占比仅有 10%左右。

08 年之后，高盛将其业务模块分为四部分：资产管理、机构客户服务、投资和贷款、投资银行，新的业务分类如下表:

1997-2010 年，高盛的净收入、净利润复合增长率为 13.62%、8.94%,平均净资产收益率（ROE）为 22.74%。

自 1999 年 5 月 3 日高盛上市起，至 2011 年 10 月 31 日，高盛股价涨幅为 106.7%，其中 2007年 10 月 31 日达到历史最高，较上市日涨幅 367.77%。

高盛是中国大型券商追逐的目标，作为大型全能型证券公司，高盛的成功要求公司紧密把握市场发展趋势，不放过每一项传统及新业务发展的机会，积极进行全球化扩张。同时，公司内部的资源共享、协调、合作、创新等能力，人才招聘和培训及激励制度配套是支持公司发展必不可少的要素。

2、专注于折扣经纪业务的券商-TD AMERITRADE

TD Ameritrade控股(AMTD)于1996 年开始提供在线交易并专注于此项服务至今，其务结构中只有佣金和利息收入，从未开展过其他业务。公司在美国经纪业务市场的细分定位是折扣经纪券商，其细分市场竞争对手包括美国券商创新典范 CHARLES SCHWAB 和 E-Trade 等公司，他们都将自己的目标市场设定为中小投资者。2000 年开始，美国股票市场进入熊市，专业股票交易商们不得不四处寻找新的生存空间，E-TRADE 在这个时候转向了零售银行和各种各样的贷款业务，CHARLES SCHWAB 把自己的眼光转向了投资咨询和建议服务，而 AMERITRADE 还是坚定了自己的信念，坚持紧盯网上股票交易经营。

专注于网上折扣经纪业务的TD AMERITRADE 仍然获得了良好的成长性，从 1995-2011 年，公司净收入增长 79.57 倍，年复合增长率达 31.6%、净利润增长 89.71 倍，年复合增长率达32.54%、除了 2000 年前后的熊市之外，AMERITRADE 的 ROE 长期保持在 20%以上的水平。业务模式单一的 TD AMERITRADE 上市后，1997 年 3 月 4 日至今累积涨幅达 1242.4%，在 1999年网络股热潮中与网络沾边的 AMERITRADE 曾录得最高 4500%的涨幅。2000 年熊市结束后，专注于折扣经纪业务的 AMERITRADE 表现也一直好于大型综合券商高盛。

TD AMERITRADE 的发展可以简单归纳为三点：1、战略定位清晰，专注于客户自主交易模式的折扣经纪业务发展，并实现规模化（Economics of Scale）；2、不断的收购并购同类公司扩大客户资产规模；3、成本控制能力极强。TD AMERITRADE 的成功可以证明，业务模式单一的小券商也有大舞台，对国内大部分以经纪业务为主的中小券商有极强的借鉴意义。

3、财务顾问专家-GREENHILL

格林希尔事务所(GHL) GREENHILL成立于 1996 年，其创始人是 Morgan Stanley 的前任总裁 Robert F.Greenhill，公司于 2004 年 5 月 11 日 IPO。GREENHILL 是一家新型投行，与传统投行不同的是，GREENHILL并没有承销收入，而专注于财务顾问和商业银行基金业务，2009 年 4 季度 GREENHILL 剥离了商业银行基金业务，仅专注于财务顾问。

GREENHILL 在 2002-2011 年，公司净收入增长 1.45 倍，年复合增长率达 11.87%，最大的亮点是，除了 2010 年之外，公司 ROE 水平长期保持在 30%以上。

2004 年上市-2010 年底，GREENHILL 累计上涨 310%。

GREENHILL 的特征可以简单的归纳为两点：1、专注为新兴产业、新型经济客户提供大型投行无暇顾及的数百万–数千万美元小单融资并购服务，不涉足承销、发债和交易等业务；2、没有庞大的团队（只有 200 人），员工都是非常资深的投资银行家，花在客户身上的时间相比大型投行要多的多。近期监管机构扩大券商 IPO 业务评价范围，财务顾问业务被单独列为重点业务之一，相信未来国内也会有专业化新型投行诞生。

4、为权证而生-OPTIONSXPRESS

optionsXpress Holdings(OXPS) OPTIONSXPRESS 成立于 2000 年 2 月，并于同年 12 月开立第一个客户帐户。公司专注于提供以权证为主的零售网上交易服务，67%的交易收入来自于权证、22%来自于股票、11%来自于期货、基金等其他交易，公司权证交易量占全美国权证交易市场 2%的份额。此外，公司从 2009年开始提供收费投资者教育服务，为从初级开始到专家级别的投资者，提供股票、权证、外汇、期货相关的投资策略、市场观察和其他一些独特的课程。公司收入结构如下：

2002-2010 年，公司净收入翻了 13.4 倍，年复合增长率达 38.32%，净利润翻 11.9 倍，年复合增长率 36.25%，ROE 水平长期保持在 24%以上。

OPTIONSXPRESS 的发展可以归结为两点：1、定位清晰，天生能够抓住专业性较强的新业务发展机遇；2、充分利用公司的专业性优势，为客户提供极具专业性的交易平台和交易策略，并开展投资者教育服务。OPTIONSXPRESS 的发展筹备发展 IB、备兑权证的国内证券公司有一定的借鉴意义。

5、专业资产管理公司—GABELLI

加贝利资产信托有限(GAB) GABELLI 成立于 1976 年,是一家面向基金、机构和富有个人的专业资产管理公司,闻名于其发明的自由市场价值理论。1977-2007 年，GABELLI 为投资者创造了 160 亿美元的投资收益，30年 CARR（复合收益率）达 17.7%。GABELLI 通过三家子公司开展业务：GAMCO Asset Management Inc.负责专户基金业务；Gabelli Funds, LLC 负责共同基金管理业务；Gabelli Securities, Inc.进行合伙投资；Gabelli & Company 负责机构卖方业务和开放式基金承销，公司收入结构如下：

公司净收入和净利润增长较为稳定，从未出现过亏损，ROE 水平稳定在 16%左右

GABELLI 于 99 年 2 月上市，1999 年 2 月至 2010 年底涨幅 174.34%，呈稳定上涨的走势。

总结 GABELLI 的发展可以归纳为三点：1、坚持“价值”投资理念，追求风险调整收益的最大化；2、投资和研究结合发展，公司旗下同时包含卖方和买方业务；3、内部和外部销售渠道完善，管理资产稳步扩张。GABELLI 对我国证券公司资产管理业务发展有借鉴意义，可以在资产管理子公司和参股、控股基金公司中寻找 GABELLI 的影子。

三、美国证券公司市场表现特征

1、美国券商在转型阶段并没有出现大幅调整

在美国证券公司转型阶段和收入结构多元化时期，证券公司表现并没有出现大幅调整；同时，虽然经纪业务占比已经大幅降低，但是美国证券公司的走势仍然与市场成交金额变动高度相关（2003 年前样本取一家综合型大券商，一家专业化券商；2003 年后取多家综合型券商和专业化券商）。

2、美国中小券商估值水平长期高于大型综合券商

在美国，无论是专业化还是综合化证券公司，中小券商的 PB 估值长期高于大型券商。

四、2012 年中国上市证券公司投资策略

1、转型并不可怕，证券行业估值需要向上修正

中国上市证券公司的市场表现与成交金额的关系也与美国相似，但是，在 2010-2011 年市场由于担忧证券行业转型压力，出现较深幅度的调整。目前我国证券公司的 PB 估值，已经与美国经济危机时期接轨，要大幅低于美国证券公司转型时期的估值。

我们认为目前我国证券行业的盈利能力处于底部位置，未来一段时间内，随着新业务收入的释放，证券行业整体盈利能力将不断提高。我们看好 2012 年证券行业的表现，给予“看好”评级。

2、中小券商的差异化将有所体现

未来一段时间内，我们认为现有的（或未来一段时间上市的）中小型证券公司，在监管不断放松的背景下，通过创新、差异化、专业化发展，盈利能力将强于大型综合券商；同时，中小型证券公司可以通过不断的收购并购，形成大型专业性证券公司。我们看好光大证券的资产管理能力、兴业证券的差异化战略（机构卖方业务进步快、投行业务逆周期扩张）、即将上市的东吴证券的区域化经纪业务发展能力（东吴证券部均经纪业务收入较高），同时，我们也看好中信证券、海通证券向综合化、国际化发展的能力。