纽约证券交易所和纳斯达克的竞争与改革
2005年上半年，美国的两大证券交易所 – 纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)动作频出，纷纷实施了酝酿已久的重大兼并收购计划。北京时间2005年4月20日，纽约证交所宣布了与电子交易公司Archipelago Holdings Inc.合并的计划，在纽约证交所刚宣布完与Archipelago合并后两天，纳斯达克也宣布了将以18.8亿美元现金收购路透社子公司Instinet的收购计划。两项并购计划的推出标志着全球证券交易所新一轮并购浪潮的兴起，证券交易所之间的竞争再度趋于白热化。
温馨提示：其实国内投资者不出国也能在网上开户做空或买入美股（纽交所、纳斯达克或OTCBB上的股票），具体开户步骤可参考这里：https://www.e-investingguide.com/2011/05/firstrade-us-stock/
纽约证交所作为世界上为数不多仍旧保留交易大厅和人工交易方式的交易所，在过去几十年里，受到了各种新兴电子交易方式的巨大挑战，市场份额不断流失，特别是受到纳斯达克和另类电子交易系统的挤压。作为纽约证交所在美国国内的最主要竞争对手，目前，除了市值之外，纳斯达克在上市公司数量、成交量、市场表现、流动性比率、机构持股比率等方面都超过了纽约交易所，成为仅次于纽交所之后的全球第二大单一市场。纽约证交所低效的指令处理手段和较高的交易成本时常受到投资者的诟病。虽然纽约证交所交易量仍占美国上市股票交易量的80%，但是它却只有10%实现了电子化交易。面对竞争日趋激烈的证券交易市场，在上市公司、投资者和市场压力面前，纽约证交所不得不寻求变革之道。它开始以引入电子交易方式为变革核心，带动其组织架构、业务类型以及交易流程的创新与改造。而这次并购Archipelago标志着纽约证交所未来将彻底转向电子化的交易方式，同时以此为契机，由过去一家会员制、非盈利性的交易组织转变为一家公司制、盈利性的上市公司。
纽约证交所与Archipelago合并后的上市公司将被称为纽约证券交易所集团公司(NYSE Group Inc.) ，原来在纽约证交所拥有席位的成员将拥有新公司70%的股份，而Archipelago股东将拥有剩余30%的股份。该协议对新公司的估价大约为30亿美元，它实际上属于一个反向并购协议，规模较大的纽约证交所将被纳入到上市公司Archipelago中，也就是说，纽约证交所凭借这个合并协议实现了借壳上市。纽约证交所首席执行官John Thain认为这项合并协议“是保持我们全球竞争力和领导力的重要一步”。合并行动中的另一家公司Archipelago创建于1998年，总部位于芝加哥，是一家在美国证券市场上颇负盛名的电子交易公司，隶属于被美国证监会认可的9家电子通信网络(ECN, Electronic Communication Network)的其中一家[i]。在短短几年时间里，该公司已经占据了纳斯达克挂牌股票大约25%的交易量。此外，该公司还在2000年3月收购了太平洋交易所(Pacific Exchange)，并成立了一个新的交易所The Archipelago Exchange。合并后的纽约证交所将凭借Archipelago强大的网络资源，继续巩固交易市场的份额和重新夺回流失的市场份额，以应对纳斯达克和新兴电子交易系统咄咄逼人的挑战。
竞争对手的积极应对之策在市场上必然会造成此消彼涨之势。纳斯达克显然也不会甘于人后，因此紧跟纽约证交所抛出针尖对麦芒的并购计划，意图通过收购Instinet进一步巩固在电子交易市场上的优势，继续增强与纽约证交所竞争的竞争力。Instinet是美国证券市场上最大的ECN，其交易量约占9家ECN交易量的一半。Instinet不仅仅是一家ECN，也是全球最大的经纪公司，是17家交易所的会员，业务遍及世界各地的40个市场。Instinet每周7天、每天24小时为投资者提供服务[ii]。收购这样一家具有雄厚实力的电子交易公司，无疑将会进一步提升纳斯达克的市场竞争力，继续保持在电子交易方面对纽约证交所的竞争优势。
毫无疑问，纽约证交所和纳斯达克的并购行动将对两者未来发展产生深远影响，并且将重整美国甚至全球的证券交易市场格局，行动背后预示着在新的经济金融环境下证券交易所未来的发展方向。实际上，这两桩并购行为只是近年来交易所之间竞争的一个缩影，交易所间的竞争是全方位的，竞争策略和手段也是多种多样，而且有的竞争超越了国家和地区的范围，已经覆盖至全球。例如，近十几年来，欧洲各家证券交易所的改革步伐一直就没有停止，交易机制改进、交易所股份制改造、交易所之间的合并等改革措施不断地被推出实施。近期德意志证交所和泛欧证交所竞相收购伦敦交易所是人们所关注的事件，虽然目前仍是迷雾重重，但是欧洲交易所之间的整合已是大势所趋、不可阻挡。总之，无论采取怎样的改革策略，唯有顺应潮流，积极应对挑战和不断创新变革才是交易所真正的生存与发展之道。
不难发现，无论是纽约证交所还是纳斯达克这次都将优化交易制度作为与对方竞争抗衡的主要利器，这说明交易制度已经成为了交易所之间相互竞争的主要因素。谁能提供执行效率更高、交易成本更低的交易制度，谁就能吸引更多的上市公司和投资者，从而占据更多的市场份额，保持更长久的竞争力。交易制度属于金融学市场微观结构理论研究的核心，而通常我们将市场微观结构就称为市场的交易机制[iii]。因此，也可以说，未来交易所之间的竞争实质上就是微观结构之间的竞争。正是由于微观结构特征的不同，决定了在自由化、全球化以及电子化背景下，纽约证交所与纳斯达克两者之间的竞争态势，纽约证交所虽然仍可以“以老大自居”，但纳斯达克作为一个后来者，却在不断蚕食它的市场份额，使得它不敢小觑之。可以说，目前美国国内的证券交易市场形成了这两者的“双寡头”垄断格局。
下面我们从纽约证交所和纳斯达克的微观结构特征出发，分析由微观结构特征决定的两个市场交易成本的差异，从而使我们能更加全面地了解近期纽约证交所加快改革步伐背后的动因，以及说明微观结构对一家交易所竞争力的重要性。这里的交易成本是广义上交易成本，就交易所的服务对象来讲，不仅包括了对投资者这种狭义的交易成本，而且包括了对上市公司的上市成本。两类成本对交易所的竞争力同等重要。
纽约证券交易所和纳斯达克的上市成本比较
由于纽约证交所和纳斯达克的沿革历史和市场定位不同，在两个交易所上市的企业类型也有着明显的区别。在纽约证交所上市的公司大多以资产规模大、市值大、发展历史悠久的巨型公司为主，其上市标准比较严格、上市门槛较高。而纳斯达克的上市公司多以高科技、具有良好成长性和发展前景的中小型公司为主，因此常常也被称为“二板市场”或“中小企业板市场”，它的上市标准和要求相对于纽约证交所要宽松许多。目前，纳斯达克的上市公司大约要比纽约证交所的上市公司多出900家，但是一个典型的纽约证交所公司却要比一个典型的纳斯达克公司规模大得多。不过，象微软(Microsoft)、思科(Cisco Systems)和Google这类在纳斯达克上市的公司属于特例。表1中我们对两个交易所的市场规模进行一个简单对比。
表1 NYSE与NASDAQ市场规模比较
| NYSE | NASDAQ | |
| 上市公司数量 | 2,285 家 | 3,187 家 |
| 总市值 | 12,795,730
百万美元 |
3,397,641
百万美元 |
| 全年交易总值 | 11,618,150
百万美元 |
8,767,121
百万美元 |
| 日成交价值 | 46,104
百万美元 |
34,790
百万美元 |
| 日成交笔数 | 369万笔 | 378万笔 |
| 日成交量 | 16.24亿股 | 19.76亿股 |
| 单笔交易平均价值 | 12500美元 | 9200美元 |
注：上市公司数量和总市值是截止2005年5月的数据，其余均为2004年的全年数据或平均数据。
资料来源：http://www.world-exchanges.org/; http://www.nysedata.com/factbook, http://www.nasdaqtrader.com/
再来观察两个市场的筹资额。自1995年以来，纳斯达克市场通过3,146项IPO共筹集资金205,915百万美元，而纽约证交所通过654项IPO共筹集资金315,934百万美元。见表2。
表2 IPO数量、总筹资额和平均筹资额（1995——2004）
| NASDAQ IPOs | NYSE
IPOs |
|||||
| 年份 | 数量 | 总筹资额
(百万美元) |
平均筹资额
(百万美元) |
数量 | 总筹资额
(百万美元) |
平均筹资额
(百万美元) |
| 1995 | 476 | $16,734 | $35.20 | 72 | $14,753 | $204.90 |
| 1996 | 680 | $24,498 | $36.00 | 88 | $11,948 | $135.80 |
| 1997 | 494 | $19,371 | $39.20 | 87 | $18,202 | $209.20 |
| 1998 | 273 | $13,757 | $50.40 | 68 | $35,848 | $527.20 |
| 1999 | 486 | $47,118 | $97.00 | 47 | $51,733 | $1,100.70 |
| 2000 | 397 | $52,585 | $132.50 | 48 | $59,700 | $1,243.80 |
| 2001 | 63 | $7,840 | $124.40 | 34 | $36,081 | $1,061.20 |
| 2002 | 51 | $2,549 | $50.00 | 35 | $22,975 | $656.40 |
| 2003 | 56 | $6,372 | $113.80 | 23 | $10,174 | $442.30 |
| 2004 | 170 | $15,091 | $88.77 | 152 | $54,520 | $358.68 |
| 合计 | 3,146 | $205,915 | $65.45 | 654 | $315,934 | $483.08 |
资料来源：同表1。
上市成本是企业选择在纽约证交所还是纳斯达克上市所要考虑的重要因素。总体而言，在纽约证交所上市的成本要高出纳斯达克很多，这里的上市成本包括申请上市的费用、参与上市的费用以及维持上市的费用。一家企业在纽约证交所申请上市的费用平均要高出纳斯达克七倍。同时，企业的上市申请被受理后，根据其发行股票规模的大小，正式进入纽约证交所的费用要高出纳斯达克20%至50%不等。此外，两个交易所的上市公司每年缴纳的年费差别更大，尤其是对于那些流通盘较大的公司来讲更是如此。例如，就五年期限而言，一家流通盘超过2亿股的上市公司，在纽约证交所要缴纳250万美元的年费，而在纳斯达克只要缴纳30万美元。表3详细列出了两个交易所上市费用的对比情况。
表3 纳斯达克与纽约证交所上市成本比较
| NASDAQ | NYSE | 差别(%) | |
| 申请费用 | $5,000 | $36,800 | 636% |
| 进入费用 | $100,000-$150,000 | $150,000-$250,000 | 50% – 67% |
| 年费 | $21,225-$60,000 | $35,000-$500,000 | 详见下 |
| 年费 | |||
| 股份数 | NASDAQ | NYSE | 差别(%) |
| 小于1,000万 | $21,225 | $35,000 | 65% |
| 1,000万——2,500万 | $26,500 | $35,000 | 32% |
| 2,500万——5,000万 | $29,820 | $35,000 – $46,500 | 17% – 56% |
| 5,000万——7,500万 | $39,150 | $46,500 – $69,750 | 19% – 78% |
| 7,500万——1亿 | $51,750 | $69,750 – $93,000 | 35% – 80% |
| 1亿——2亿 | $60,000 | $93,000 – $186,000 | 55% – 210% |
| 大于2亿 | $60,000 | $186,000 – $500,000 | 210% – 733% |
资料来源： http://www.nyse.com/, http://www.nasdaq.com/
纽约证券交易所和纳斯达克的交易成本比较
交易机制作为市场微观结构的核心要素，决定着投资者的买卖指令如何转化为合理的均衡价格，同时决定着投资者承担交易成本的大小。因此，通过判断交易成本高低可以看出一个市场的微观结构合适与否以及竞争力的大小。根据价格形成方式，一般可以将交易机制分为指令驱动机制和报价驱动机制两种形式，前者也可称作竞价机制，后者则可称为做市商机制。纽约证交所采用竞价为主、专家为辅的交易机制，由投资者的限价指令和交易所指定的专家为市场提供流动性；而纳斯达克市场采用竞争性的做市商制度，流动性来源于做市商的买卖报价。如果从电子交易手段观察，纽约证交所虽然逐步采用了电子自动化的交易系统，但其大部分交易仍要通过专家和大厅经纪人的手工撮合来进行；而纳斯达克从设立开始就是一个完全电子自动化的交易市场，不存在有形的交易大厅。结合两个交易所的市场微观结构特征，我们从流动性、做市商结构和交易违规行为等几个角度对比分析两者的交易成本。
一、流动性
流动性是衡量一个证券市场交易成本最主要的指标之一。如果一个市场的流动性越高，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低。Amihud & Mendelson(1988)甚至将流动性视为市场的一切。流动性的衡量方法也是多种多样[iv]，根据已有对纳斯达克和纽约证交所的研究成果，我们在这里选取指令买卖价差(spread)、市场深度(market depth)以及指令执行速度(speed)等几个指标来对两个交易所的流动性特征进行一个对比分析。
1．买卖价差。
买卖价差是最常用、也是最直观的流动性衡量方法。学者们在比较纳斯达克和纽约证交所的流动性差异时，经常采用有效价差(effective spread)这一指标，有效价差反映了指令执行的平均价格和指令提交时买卖价差的中点之间的差额[v]，有效价差可以用来衡量指令的实际执行成本。在上个世纪80年代和90年代，大部分学者的研究结论普遍认为纽约证交所的平均有效价差要低于纳斯达克的平均有效价差[vi]，但是也有部分学者持不同观点[vii]。然而，无论是哪一方，他们计算有效价差采用的方法都存在一定缺陷，特别是有效价差会受到上市公司规模大小以及买卖指令数额大小的影响，而上述研究都没有考虑这些因素。此外，一个不可忽视的因素是，2001年4月，纳斯达克和纽约证交所都由原来的分数制报价改为了十进制报价，这对买卖价差有着重大影响。目前的研究表明改为十进制报价以后，两个交易市场的价差都出现了明显下降趋势。
美国证监会的一项最新研究（SEC,2004）弥补了上述方法的缺陷，并结合证券市场最新的规则和发展动态，对纳斯达克和纽约证交所两个市场的有效价差进行了广泛而细致的分析。选取的样本是标准普尔股指中的股票。在具体计算有效价差时，它按照公司规模、股价高低以及成交数量进行了分类。表4列出了其中的一些研究结论。
表4 纳斯达克与纽约证交所的平均有效价差比较（2004年5月，美分/股）
| 股价 | NYSE | NASDAQ | 差别(%) | ||
| S&P 500 大型公司 | |||||
| < $5 | 0.95 | 0.44 | 53.70% | ||
| $5 – $15 | 1.17 | 0.67 | 43.00% | ||
| $15 – $25 | 1.38 | 0.81 | 41.10% | ||
| $25 – $50 | 1.83 | 1.09 | 40.50% | ||
| > $50 | 2.63 | 2.12 | 19.30% | ||
| S&P400 中型公司 | |||||
| < $5 | 1.66 | 1.05 | 36.90% | ||
| $5 – $15 | 1.74 | 1.06 | 39.50% | ||
| $15 – $25 | 1.87 | 1.95 | -3.90% | ||
| $25 – $50 | 2.71 | 2.6 | 4.20% | ||
| > $50 | 4.03 | 3.98 | 1.20% | ||
| S&P600 小型公司 | |||||
| < $5 | 2.01 | 1.76 | 12.00% | ||
| $5 – $15 | 2.54 | 2.21 | 13.10% | ||
| $15 – $25 | 2.83 | 3.14 | -10.90% | ||
| $25 – $50 | 3.67 | 3.81 | -3.90% | ||
| > $50 | 5.22 | 6.6 | -26.40% | ||
注：其中提交市价指令的成交数量都在10,000股以下。
资料来源：Market Systems, Inc., May 2004, SEC Rule 11Ac1-5 data.
从表4我们可以发现在大型公司和中型公司的股票交易方面，无论是高价股还是低价股，纳斯达克的有效价差基本都要低于纽约证交所的有效价差；而在小型公司的低中价股（< $15）交易方面，纳斯达克的有效价差仍然要低于纽约证交所的有效价差，但在小型公司的中高价股（> $15）交易方面，纽约证交所的有效价差要低于纳斯达克的有效价差。因此，总体而言，纳斯达克的有效价差要低于纽约证交所的有效价差，从这个角度也可以认为，纳斯达克的指令执行成本要低于纽约证交所，指令执行效率要高于纽约证交所。
2．市场深度。
市场深度是衡量市场流动性的另一个重要指标，它是指在某个特定价位上可执行指令的数量。一个市场的深度越深，说明在某一特定报价上可成交的股票就越多。“有效市场深度”(effective market depth)是纽约证交所的研究人员经常采用的一个指标，它是指在某个特定报价上，已存在有100股买入指令（卖出指令），能够有多少股卖出指令（买入指令）予以满足。利用这种方法，计算出来的纽约证交所的有效市场深度为205(NYSE,2004)，如果不考虑成交量的影响，纳斯达克的这一结果为233，如果考虑成交量因素，则结果为179。由于这种市场深度的衡量方法比较粗糙，两者间的对比没有一个统一标准，因此在市场深度方面孰优孰劣还未有定论。
3．执行速度。
执行速度反映了一笔指令从提交到执行所要花费的时间，时间越短，执行速度也就越快。SEC（2004）最新研究表明纳斯达克的指令执行速度要平均比纽约证交所快一倍。表5显示了两者间的一个对比。
表5 纽约证交所与纳斯达克平均执行速度比较（2004年5月，单位：秒）
| NYSE | NASDAQ | 差别(%) | |
| S&P 500 | 16 | 8.5 | 46.90% |
| Dow Jones 大型股 | 15.2 | 6.6 | 56.60% |
| Russell 1000 | 17.7 | 9 | 49.20% |
资料来源：同表4
4．外部因素导致交易中断风险。
市场交易可能由于某些外部意外事件而出现交易中断的情形，一旦这种情况发生，会导致市场流动性的完全丧失。对比两个交易市场，纽约证交所是基于市场专家和有形交易大厅的交易市场，因此，它更容易受到外部不可预见因素的干扰而导致交易中断。比如，自然灾害和恐怖袭击使得市场专家无法及时到达交易大厅或者是交易大厅受到毁坏而无法继续进行交易。这方面最典型的例子莫过于9.11事件，由于纽约受到恐怖分子的袭击，纽约证交所被迫停止交易。自从9.11事件之后，纽约证交所采取了一系列措施以防止或降低由于不可抗力因素导致的交易中断的风险后果。其中，最重要的措施是投资2,500万美元另建了一个交易场所，并且为交易数据中心提供相应的备份系统，以预防因意外事件而导致交易数据和信息的丢失。但是，这些措施仍无法从根本上消除类似专家交易商不能到达交易大厅这样的风险。纳斯达克由于是一个完全电子化、不存在有形交易场所的市场，因此它受意外事件而导致交易中断的风险，要比纽约证交所小得多。当然，纳斯达克也为可能出现的电子交易系统崩溃做好了各种准备。例如，它在马里兰州也设立了一个计算机设备的备份系统。
二、做市商结构
纽约证交所的专家制度是一种垄断性的做市商制度，即纽约证交所上市的每只股票只能有一位指定的专家来负责做市。纽约证交所的专家可以利用自营资金在市场上运作，影响价格变动，从而有可能获取垄断利润。另外，由于只有专家才能了解市场限价汇总的信息，所以他们能比别的市场的参与者更清楚地了解市场交易活动的变动趋势。一旦专家利用了这种信息优势来为自己牟利，就会破坏市场透明度和公平性的原则。纳斯达克则采用的是竞争性的做市商制度，它的每只股票有多位做市商来负责做市。多元化的做市商制度增加了市场资金和交易的活跃程度。两个市场不同的做市商制度对投资者意味着不同的交易成本。
目前有研究数据表明纽约证交所的垄断性专家制度为那些专家公司带来了异常的高额收益，相应给投资者强加了额外的交易成本。而纳斯达克有超过500家做市商公司，每只股票平均至少有六至七位做市商做市交易，不仅如此，ECN也可以直接进入电子系统进行撮合交易，而无须通过正式的做市商，这进一步促进了纳斯达克每只股票交易的竞争程度。竞争性的做市商制度使投资者的交易成本得到降低。Becker(2004)选取了三家纽约证交所的专家公司(LaBranche & Co.,LLC; Van der Moolen Specialists; Fleet Specialist, Inc. )，对他们的交易收益进行分析，这三家公司占据了纽约证交所差不多60%的交易量，研究结论表明他们获取的利润率要比金融服务业内的其他类型公司要高得多。表6和图1分别从两个角度显示了这一结论。其中，表6中的Knight Trading是纳斯达克一家有名的做市商。
表6 纽约证交所专家和纳斯达克做市商执行交易的收益比较（单位：美分/股）
| 2001年
第1季度 |
2001年
第2季度 |
2001年
第3季度 |
2001年
第4季度 |
2001年
全年 |
|
| Knight Trading | 0.55 | 0.31 | 0.22 | 0.27 | 0.32 |
| Van der Moolen | 2.92 | 2.19 | 2.32 | 2.3 | 2.42 |
| LaBranche | 1.43 | 1.31 | 1.06 | 1.25 | 1.26 |
资料来源：Becker(2004)；各公司网站。
图1 纽约证交所专家和金融服务行业其他公司的收益比较
| 公司名称 | 税前利润/收入 |
| La Branche & Co., LLC | 36.70% |
| Fleet Specialist, Inc. | 52.10% |
| Van der Moolen Specialists | 61.00% |
| Composite, 3 NYSE Specialists | 47.50% |
| Security Brokers and Dealers | 9.70% |
| Insurance Carriers | 11.80% |
| Personal Credit Institutions | 13.70% |
| Investment Advisors | 14.50% |
| Loan Brokers | 14.80% |
| Mortgage Bankers | 16.30% |
| Real Estate Investment Trusts | 19.60% |
资料来源：Becker(2004)；各公司网站。
从表6、图1中可以发现纽约证交所专家在做市过程中获得的收益不仅要远远高于纳斯达克做市商，而且比金融服务业中的其他公司也要高出许多。这说明纽约证交所专家公司攫取了高于市场平均收益水平的超额回报，无形中使投资者承担了更多的隐性交易成本。
三、交易违规行为
纽约证交所和纳斯达克都是采用了做市商制度，交易过程容易受到人为因素的控制和干扰，因此也容易滋生违规交易行为。违规行为损害投资者利益，增加投资者的交易成本。近十年来，两个交易所都有做市商的交易违规事件被揭露出来。
在上个世纪90年代中期，纳斯达克做市商由于人为扩大买卖价差而攫取了不正常的收益，此行为被Christie & Schultz(1994)两位学者揭露后[viii]，30家纳斯达克做市商总计被罚款9亿美元。为了遏制和防止此类事件再次发生，SEC对交易规则进行了重新修改。例如，要求做市商和ECN必须在每个交易时点上，取消交易商内部市场和公开股市之间的价差，同时要求交易商将自己手中委托的最好价格予以公开传递和显示，这样可以增加买卖报价的竞争，降低买卖价差。事实证明，在这些新的交易规则实施后，纳斯达克股票交易的买卖价差出现了明显下降，市场透明度提高，交易成本降低，市场交易更加活跃，做市商的交易违规行为也基本没有再发生。
纽约证交所近期也曝出了其专家公司控制交易过程以牟取高额利润的内幕，在华尔街引起了轩然大波。在受到公众和舆论的压力下，美国证监会对1999年至2003年间专家公司的交易违规行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：（1）抢在客户指令前交易。为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的帐户进行交易；（2）“插队交易”(Interpositioning)或者称为抢得价差交易(penny jumping)，这种交易行为是指专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；（3）“冻结”(freezing)，是指专家公司将其他的委托指令搁置起来，不让它们进入交易大厅进行交易，目的在于使得专家公司自己能够进行第一个交易。专家公司的这些违规交易行为不仅给客户造成了巨大的经济损失和交易成本，而且严重损害了市场“三公”的交易准则，破坏了纽约证交所的声誉。纽约证交所的7家专家公司承认他们在交易过程中有上述不当行为，并在2004年3月和7月分别与纽交所和美国证监会达成了和解协议，根据协议，专家公司被没收1.58亿美元非法所得，外加约8,900万美元罚款。7家公司具体的非法所得和民事赔偿参见表7。此外，近期媒体又报道参与这些非法交易的15名前任和现任交易员被美国司法部提起指控的消息[ix]。
表7 纽约证交所专家公司违规交易行为的非法所得和民事罚款
| 公司名称 | 交易市场份额 | 非法所得 | 民事罚款 | 合计 |
| La Branche | 28.20% | $41,646,440 | $21,872,320 | $63,518,760 |
| Fleet Specialists | 18.80% | $38,013,594 | $21,083,875 | $59,097,469 |
| Van der Moolen | 12.10% | $34,926,613 | $22,748,491 | $57,675,104 |
| Spear Leeds & Kellogg | 21.20% | $28,776,072 | $16,496,406 | $45,272,478 |
| Bear Wagner Specialists | 15.70% | $10,724,903 | $5,534,543 | $16,259,446 |
| SIG Specialists | 2.80% | $2,045,571 | $988,018 | $3,033,589 |
| Performance Specialists | 1.30% | $1,491,171 | $680,761 | $2,171,932 |
| 合计 | 100.00% | $157,624,364 | $89,404,414 | $247,028,778 |
近年来，纽约证交所的一系列丑闻使得这家“百年老店”的声誉不断蒙羞受损，同时也引起了市场投资者，尤其是以养老退休基金为代表的大型机构投资者的不满，他们不仅严厉指责专家公司的欺诈行为，而且表现出了对纽约证交所疏于监控和交易体系落后的极度失望。正如去年10月份，美国证券交易委员会的调查报告指出的那样，“交易所的监控、调查程序中存在严重不足，包括对专家公司的累次犯规视而不见”。在这样的背景下，投资者不断呼吁纽约证券交易所停止使用专家公司来方便交易的做法，建议采用公开匹配交易双方的制度。加州公众企业雇员退休协会监管员Steve Westley的观点非常具有代表性，他说：“没有理由不采用全部自动化的交易。世界上每笔交易都是这么做的。证券交易所该进入21世纪了，从而拨去公众心目中的疑云：有不少侵犯投资者权益的内部交易。”在这样一个多事之秋，投资者的呼吁、舆论的压力以及其他交易所的挑战迫使纽约证交所加快改革步伐，以挽回公众的信心以及失去的市场份额。而纽约证交所合并Archipelago并实现上市的举动正显示了其大刀阔斧改革的决心。
综上所述，由于市场定位、上市标准以及交易机制等方面的差异，无论是上市成本还是交易成本，新兴的纳斯达克都比传统的纽约证交所更胜一筹。特别是交易成本优势背后显示了开放式、电子化的交易系统相比于基于交易大厅、专家人工拍卖交易系统的巨大优势。这种优势的对比恰好也能暗合近几十年来两个交易所的竞争态势，纳斯达克蓬勃兴旺、势头迅猛，纽约证交所因循守旧、日趋颓势，但近年来亦力图革新，以重振雄风。显然，纽约证交所合并Archipelago是其力图革新计划中最重要的一步，同时，纳斯达克合并计划的跟进推出也昭示着交易所未来的竞争态势和发展趋势。
重塑证券交易所核心竞争力
证券交易所作为组织证券交易的中介组织，与其他金融中介一样，在本质上发挥着降低交易成本的功能。从理论上讲，如果不存在交易成本，交易所在证券交易过程中是可有可无的，而现实中市场的不完美性，决定了交易所在交易过程中的重要地位。因此，交易成本是交易所存在的根本原因，而交易成本的结构特征变化也就决定了交易所的演化路径和发展趋势。进一步分析，如何有效降低交易成本应是提高交易所核心竞争力的所在，换言之，提高交易所的核心竞争力应围绕如何降低交易成本展开。从早期有形的交易场地、人工撮合手段发展到现在无形的电子化网络交易、自动撮合手段，从交易所的发展史中我们不难发现这一道理。同样，这也是我们上面对纳斯达克和纽约证交所交易成本进行对比以判断两者竞争优势的原因所在。
近几十年来，证券交易成本的结构特征受到外部交易环境的影响而出现明显变化，这些变化主要体现在：以计算机、通讯和网络为主轴的信息技术革命，为证券交易电子化提供了设备和技术基础，同时彻底改变了大厅交易的空间限制和市场进入限制，降低了交易所产业的进入壁垒，在一定程度上改变了交易所的形态，加剧了交易所之间的竞争。电子化交易突破了时间和地域的限制，使得交易所之间由地区性竞争转变为全球性竞争；证券交易的机构化倾向对市场结构和运作机制产生重要影响。以保险基金、养老基金和投资基金为代表的机构投资者所要求的交易技术和策略日益复杂化，除了对不同类型交易机制的需求不断增加外，对各种类型的金融产品也产生了更多的需求，从原先投资、投机性需求转变为避险、套利性需求日益强烈。为满足这些交易需求，这对交易所提供多元化产品服务提出了新的要求；另外，各国金融管制的放松以及自由化浪潮对交易所的产业结构和经营策略也产生了巨大影响。这其中以交易手续费自由化、市场准入与交易所管制放松等几项措施的影响最大。因为这些措施使得交易所传统的自然垄断地位不复存在，需要交易所重新思考市场定位与竞争策略以适应新的竞争环境。
作为提高交易所竞争力的核心，降低交易成本只是一种变革理念或导向，而究竟如何有效降低交易成本则需要落实到具体的变革举措和竞争策略上来。我们认为，可以从以下几个方面入手：
一、交易机制改进
由于电子通讯技术和网络技术的日益成熟，电子竞价交易机制已经成为绝大多数交易所采用的交易机制。那些传统的交易所，如纽约证交所、伦敦交易所在电子化交易的趋势和强大的竞争压力面前，也积极地引入电子交易方式，以顺应发展潮流而不至于被市场淘汰。引入电子交易手段可以有两种途径：一是存量改造，即交易所逐渐放弃原来基于交易大厅的人工交易方式，而自行对交易设备和交易手段进行电子化网络化改造。例如，近些年纽约证交所每年都会投入大量的资金对陈旧的交易系统进行科技化和电子化改造；二是增量加入，是指交易所直接并购一些另类交易系统（ECN等）或电子化的交易所，以实现电子化的交易手段。纽约证交所合并Archipelago和纳斯达克收购Instinet正是第二种途径的体现。对于一些传统的交易所来讲，由于第一种途径的改进成本过高或改革阻力过大，第二种途径可能是一种成本更为低廉、见效更为迅速的选择。这次纽约证交所和纳斯达克的并购行动与其说是两者之间的“暗战”，不如说是两者对电子交易公司的“招安”。投资者希望得到快捷、低廉的交易，这得以让新兴电子交易系统公司迅速攻占市场，电子交易公司在交易市场上形成了一股强大的势力。从开始的排斥到如今的并购，纽约证交所和纳斯达克不得不正视他们的市场价值所在。
电子交易之所以能成为主流的证券交易机制正是在于它大大降低了交易成本，这里的交易成本包括了指令传送成本、指令撮合成本、人工出错或违规成本、信息搜寻传递成本等，提高了指令的执行效率，使得市场交易更加活跃，流动性上升，交易量增加。综观近几十年交易所的发展，可以说是电子交易引领了交易所的重大变革。电子交易手段的成熟使得交易所集团化、一体化成为可能。
二、产品服务拓展
投资者交易需求的多元化要求交易所能够提供多样化的金融产品。传统的交易所只是提供较为单一的交易产品，其中以股票和债券产品为主，而投资者的避险、套利性要求使他们产生了对金融衍生产品的广泛需求。虽然专业的期货、期权交易所可以满足投资者的这类需求，但这需要投资者跨市场、跨交易所进行投资选择，这无疑会加大投资者的交易成本。如果交易所既能提供基础类产品又能提供创新类产品的交易，不仅可以为投资者提供交易便利、节约交易成本，而且可以吸引更多的投资者，提高价格效率和市场流动性，从而提升交易所的竞争力。股票交易所通常采用与期货、期权交易所合并的方式来拓展延伸他们的产品线。例如，Euronext收购伦敦国际金融期货期权交易所(London International Financial Futures & Options Exchange, Liffe)，瑞典斯德哥尔摩证券交易所与OM期货交易所合并成立OM Stockholm Exchange，新加坡证券交易所（SES）与新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）合并成立新加坡交易所（SGX），以及香港联交所和香港期货交易所两者的合并都是证券交易所与期货交易所整合的典型案例。
证券交易所除了产品线的延伸策略外，还可以通过将交易、结算和信息资讯等证券价值链功能进行整合以提高交易所的服务能力。例如，如今的巴黎证券交易所，除了原有的交易功能外，还专门另设了结算公司（Clearnet SBF SA）负责结算及保证服务业务。此外，巴黎交易所还有一家信息公司（Euronext SBF SA），专门负责证券市场的系统设计。
交易所的产品服务拓展与整合使其发展表现出集团化和一体化趋势。交易所集团化的优点在于提供给投资者一站式的服务（one stop shopping），投资人可在一家交易所内，从事股票、期货、期权等各种金融商品的买卖，不仅可提高投资者买卖商品的方便性，也可降低其买卖成本。对于交易所而言，不仅容易统筹管理、提高各方协调的效率、加强跨市场的风险管理，也可大幅降低管理成本，进而提升其竞争力。纽约证交所合并Archipelago后成立纽约证券交易所集团公司就是这一趋势的体现。新成立的集团公司将成为纽约证交所上市股票交易的主要场所、一个处理着纳斯达克股票交易量近四分之一的网络以及通过Archipelago早先收购的Pacific Exchange开展期权交易的网络。
二、组织架构调整
交易所的组织架构调整主要表现在由会员制转变为公司制，并逐步通过股份化实现公开上市。这一调整转变的主要原因在于传统的会员制在竞争日趋激烈的情况下逐渐暴露出利益冲突、决策和组织效率低下等缺陷，已经不适应新的竞争形势。从20世纪90年代开始，各国交易所逐步掀起了公司化改制的浪潮。公司制的组织架构可以降低会员与交易所间的利益冲突，优化资源配置和强化决策效率，同时可以通过上市募集资金以支持新的发展计划。公司制改革最早成功的案例为瑞典斯德哥尔摩交易所（1993年），此后陆续有交易所纷纷效尤，包括德意志、澳大利亚、香港、新加坡、伦敦、巴黎及纳斯达克等交易所均已由会员制改为公司制。其中，澳大利亚证券交易所于1998年10月成为全球首家上市挂牌交易的交易所。这次纽约证交所合并Archipelago达到了间接上市的目的，从而使得纽约证交所也转变为一家公众公司。
无论是纽约证交所和纳斯达克的并购案例，还是上面分析到的旨在降低交易成本、提高竞争力的三种交易所竞争策略，这其中都涉及到了一个关键词：整合。整合是实现现代交易所核心竞争力重塑的重要手段。交易所资源的优化重组和整合不仅表现在一个国家之内，而且越来越明显地超越了地域与国别的限制。一方面，一国内部的证券交易所、存管结算机构、衍生产品交易所、另类交易系统之间展开了大范围的并购与重组；另一方面，在全球范围内，各国各类交易所在竞争与合作机制下达成战略联盟、搭建交易平台、实现跨国整合。
结束语
纽约证交所与Archipelago的合并体现了其管理层的变革决心，也顺应了未来交易所的发展趋势。但是，与任何改革都会面临阻力一样，这项合并能否最终成功仍然充满变数。就在纽约证交所与Archipelago的合并协议宣布后几天，一些会员认为这项交易低估了纽约证交所的价值，认为纽约证交所应在合并而成的新公司NYSE Group Inc.中享有更大的持股比例，而不仅仅是现在的70%。另外，纽约证交所前董事肯尼斯·兰格恩(Kenneth Langone)酝酿联合一些华尔街人士收购纽约证交所。我们认为，这一系列举动背后的真正目的在于阻挠纽约证交所对Archipelago的收购。那些会员公司作为既得利益集团在纽约证交所全面推行电子化交易后，市场地位将被严重削弱，交易收益也会被急剧压缩，自然他们不情愿失去原先的交易中心地位。或许正因为既得利益集团力量的强大，即便在合并Archipelago后，纽约证交所首席执行官John Thain虽然主张增加电子交易数量，但是仍然保留场内交易员。不过，这种渐进式的改革方略也是符合改革逻辑的。另外，纽约证交所和纳斯达克的并购交易必须经过监管部门的审核。日前，美国司法部反垄断部门正在对这两起交易进行非常严格的审查，他们担心两家交易所的并购最终可能会导致美国证券交易市场两家独大的垄断局面。
本文提出的重塑交易所核心竞争力的竞争策略对我国上海和深圳证券交易所的发展也颇具意义。
（1）从交易机制改进看，我国深沪交易所已经实现了先进的电子竞价交易机制，不过，在大宗交易机制、委托种类的多样化与灵活性以及涨跌幅限制上仍存在较大的改进空间。例如，针对我国证券市场中大宗交易的特征，可以进一步细化大宗交易的标准、改进大宗交易的信息披露机制和价格形成机制。在价格稳定机制上，可以考虑放宽涨跌幅限制，改进临时停牌制度。在是否引进做市商制度上，可以留存进一步讨论的空间。
（2）从产品服务拓展来看，深沪交易所提供的交易产品过于单一，缺乏有效的套利和避险功能的衍生工具。根据现有的市场条件和监管环境，交易所可以酌情加大基金类、指数类、债券类以及权证类产品的开发与交易，以满足投资者多元化的投资需求，同时增加交易市场的容量和深度，提高交易所的产品服务能力。
（3）从组织架构调整来看，深沪交易所仍然沿用传统的会员制形式，限制了交易所的进一步发展。从全球交易所的改革动向来看，新形势下会员制的弊端愈发凸现，交易所的公司制改革已经成为一种趋势。面对外部竞争压力和自身发展要求，深沪交易所应在业务部门设置、组织流程改造以及公司治理安排上为未来的公司制改革做好充分准备。
证券交易所作为一国资本市场的核心组成部分，其竞争力将直接影响一国投融资的效率。因而，提升深沪交易所的竞争力不仅关乎交易所本身的发展，更关乎我国资本市场未来的发展。目前，我国交易所存在问题背后的根本原因在于其发展始终处于行政主导的发展模式，导致证监会和交易所之间职能分工混乱，交易所缺乏竞争压力，创新动力受到压制。因此，要提高我国交易所的竞争力，首先应当赋予他们自我发展、自主创新的空间，营造合理有序的市场竞争氛围，促使他们在立足服务国内资本市场的基础上，积极融入全球金融市场的竞争与合作体系，使其逐步发展成为亚太地区最富竞争力的交易所之一。同时顺应交易所的发展趋势，努力提高效率、降低成本、积极进行产品创新以提高自身的竞争能力。
[i] 另外8家分别是Attain ,Bloomberg Tradebook, Brass Utility, Instinet, Island, REDIBook, Strike Technology, NexTrade.
[ii] 刘逖，《证券市场微观结构理论与实践》，复旦大学出版社，2002年，p355。
[iii] 刘逖，《证券市场微观结构理论与实践》，复旦大学出版社，2002年，p3。
[iv] 一个详细的流动性研究综述可以参见刘逖，《证券市场微观结构理论与实践》第四章，p55-84。
[v] 用公式可以表示为，，其中ES表示有效价差，P代表成交价格，M代表指令提交时买卖价差的中点值。例如，一支股票在某个时点上的买入报价为9.6元，卖出报价为10.4元，最终的实际成交价为10.2元，此时，有效价差为10.2-1/2(10.4+9.6)=0.2元。
[vi] 代表性的研究包括Blume & Goldstein (1992); Lee (1993); Hendrik & Kaufman (1995); Huang & Stoll (1996); Petersen & Fialkowski (1994)等等。
[vii] 代表性的研究包括Affleck-Graves et al (1994); Meeta & Laux(1995)等等。
[viii] Christie, W., Schultz, P., 1994, “Why NASDAQ Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes?” Journal of Finance, Vol.49, pp 1841-1862.
[ix] “华尔街再曝欺诈丑闻，纽约证交所15名交易员被抓”，北京青年报，2005年04月14日。
参考文献：
[1]陈斌，张道奎.国际证券交易所最新发展趋势[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2003.
[2]刘逖.证券市场微观结构理论与实践[M].复旦大学出版社，2002.
[3]施东晖.证券交易所竞争论[M].上海远东出版社，2001.
[4]施红梅，施东晖.世纪之交的证券交易所革命[J].证券市场导报，1999，(9)。
[5]王晓津.处于十字路口的NASDAQ交易制度[J].证券市场导报，2004，（1）。
[6]于华.各国股市交易制度研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2003。
[7] Becker, Brian C., Profitability Analysis of NYSE Trading Specialists, Precision Economics, LLC, February 2004, http://www.precisioneconomics.com/.
[8] Bessembinder, Hendrik and Herbert M. Kaufman, Quotations and Trading Costs on Domestic Equity Exchanges, Working Paper, Arizona State university, November 1995;
[9] Blume, M.E. and Michael Goldstein, Displayed and Effective Spreads by Market, Working Paper 27-92, The Wharton School, 1992;
[11] Graves Affleck, John, Shantaram Hegde and Robert Miller, Trading Mechanisms and the Components of the Bid-Ask Spread, Journal of Finance, 49, 1994;
[12] Huang, Roger D. and Hans R. Stoll, Dealer versus Auction Markets: A Paired Comparison of Execution Costs on NASDAQ and NYSE, Journal of Financial Economics, 41(3), 1996;
[13] Kothare, Meeta and Paul Laux, Trading Costs and the Trading System for NASDAQ Stocks, Financial Analysts Journal, March/April; 1995.
[14] Lee, Charles, Market Integration and Price Execution for NYSE-listed Securities, Journal of Finance, 48, July 1993;
[15] NYSE, New York Stock Exchange Market Quality, August 2004.
[16] Petersen, M. and SD. Fialkowski, Posted Versus Effective Spreads: Good Prices or Bad Quotes? Journal of Financial Economics, 35, June 1994.
[17] http://chinese.wsj.com/gb/index.asp; http://www.nasdaq.com/; http://www.nyse.com/;