在大多数人看来，Facebook的首次公开募股（IPO）令人失望。在其上市首个交易日只上涨了0.23美元，而上市后第二个交易日的跌幅超过了10％。该股上市首日以略高于发行价报收并非意外，但许多投资者并不完全明白一场IPO交易背后究竟是怎么回事，承销银行为何会对赌（即做空）这些IPO新股，以及新股跌破其IPO发行价时会出现的各种问题。
首先：Facebook的IPO只是从交易的角度来看是令人失望的，而判断它作为一项投资是否令人失望则为时过早。许多好股票的开局并不是最好的，而其他一些新股可能在首个交易日飙升50％，不料之后却“偃旗息鼓”。换句话说，不要以一天的行情来对股票做出判断。下一个“谷歌”或“苹果”很少会伴随着被称为下一个谷歌或苹果的炒作吹捧出现。Facebook在首个交易日未能上涨给交易撮合者（即承销商）、想赚快钱的基金或许还有Facebook的一些内部人员产生了一系列头痛的麻烦。
Facebook的发行价为38美元，该股在首个交易日的大部分时间里一种处于40-42美元区间内，然后在当天下午遭遇大量抛售。该股为什么会遭到抛售呢？虽然我们没有办法知道其中的确切原因，但可以公平地说，其中一个关键因素就是有人快速获利了结。如果你是一家共同基金或对冲基金公司，在该股IPO时获配100万股，那么你可以通过抛售迅速赚取500万美元的利润，这样做你可能是精明的。其中的年化回报率是惊人的。
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但Facebook在首个交易日为什么会以如此略高于发行价的价位报收呢？为了避免收盘跌破发行价，那些承销银行通常会对新股予以支持，尤其是在首个交易日的尾盘。在我看来，这是美国证券交易委员会（SEC）应予以关注的领域，因为这是为保护投资者而提高透明度的时机已经成熟的一个领域。对于投资者来说，有关Facebook在未来几周走势如何的最重要问题可能只是“这些承销银行现在总共持有该股多少股份？”以及及“今天这些银行对该股是净做多还是净做空？”
银行可能与你对赌
很少有投资者意识到，当一家公司上市时，那些帮助公司上市的承销银行常常以他们自己的名义在市场上买入卖出，包括做空他们正帮助上市的股票。投资银行可以做空他们帮助上市的公司股票，而且他们常常这样做。事实上，这些银行可以对他们正在帮助上市的公司股票建立“裸空头”。此外，这些银行也可以买入他们正在帮助上市的公司股票。有些人所谓的“稳定市场”实际上可能会产生一种虚假的安全感。
这一切在Facebook的IPO登记文件及几乎每一份IPO文件中早已有明确表达：承销商可以从事诸如做空该股、建立“裸空头”，甚至做多该股的交易。知道他们这样做并不是有意伤害投资者，而是希望创造一个更加有序的市场。而这样做可能出现意想不到而且正好相反的后果。
也就是说，个人投资者可能看到一只股票上市后一直维持在其发行价38美元的上方，于是就认为这个价位反映了投资者真正的市场需求，而实际上并非如此。
那么让我们看看通常会发生什么事情。一家公司上市，牵头承销的银行向市场发售1,000万股该公司股票。在大多数的IPO情况下，承销商握有15％的“超额配售选择权”——即有权超额配售15％的股票。所以在这个例子中，该承销银行将出售1,000万股+1,000万股的15％，即总共1,150万股股票。因此，在上市后首个交易日，该承销银行售出了比实际配售更多的股票，从而形成了净空头的状态。在当天晚些时候或者数周之后，该银行将通过在公开市场买入150万股来平掉空头头寸。任何已迅速获利并抛售股票的持股人都会遇到来自银行的一些买入需求。
但是，正如Facebook那样，当新股下跌时会发生什么呢？最初新股上涨，承销银行超额出售股票——通过超额配售来满足市场需求，从而为自己建立了一个空头头寸。他们创建了这个空头头寸，知道他们在当天或一周内的晚些时候必须回补股票（用来空头平仓）。如果新股从高位下跌一些的话，该银行甚至可以在做空交易上获利。是的，该银行可能以43美元把股票出售给你，然后在当天晚些时候新股下跌至38.23美元时通过空头回补获利，实际上与那些从他们手中买入新股的投资者进行对赌。
但是，如果新股继续下跌，那么该银行就面临着另一个困境——他们需要稳定市场，于是他们开始买入新股。但他们可以买入多少新股呢？他们是否平掉整个空头仓位，然后做多该股呢？在此并没有明文规定的限制。通过买入新股，该银行正在执行其稳定市场的职责，但也在制造风险，因为这样它就持有一只可能会进一步下跌的股票。就像堤坝中一指之宽的土方一般，一家银行在稳定股价方面可以而且愿意做的只有这么多。
所有的首席执行官都想看上去是一名优胜者
出于各种原因，承销银行不希望新股跌破发行价。当跌破发行价时，承销银行、投资者及发行股票的企业都会由此而产生一阵寒意，有时甚至还会引发恐慌。为什么呢？首先，它使客户——共同基金及其他投资者——沮丧。如果新股跌破发行价的话，那么投资者往往会把这归咎于投资银行，好像承销银行应该保证他们获利似的。其二，发行股票的公司往往也会因此而沮丧——“你为何把我的IPO发行价定错呢？”很少有CEO想看到他们公司的股票在首个交易日就出现下跌，因为他们的自尊心常常与股价相挂钩，仿佛不知怎的股价已成为投资者对他们评价的一种体现。如果你这家承销银行搞砸了一家很有前途的科技公司的IPO，那么你就不太可能得到该公司回电——邀请你负责处理诸如并购或二次发行等其他业务。
第三，新股“破发”使得承销商更加难以获得下一笔IPO业务。承销银行会把他们参与的IPO一一记录下来，当他们推销新业务时，他们会向有可能委托IPO业务的公司展示相关列表，吹嘘他们在许多行业的表现——这些被称为“名次表”。各大承销银行在IPO交易规模、知名IPO交易及上市后新股表现方面相互比较。如果股票上涨，那么承销银行喜欢自居部分功劳——是他们把那些“成功的公司”推上市的。
抛售引起进一步的抛售
但是，承销银行之所以不希望新股在首个交易日收盘时跌破IPO发行价，还有另一个更加实际的原因。破发明显会引发市场恐慌。一些投资组合经理不希望在他们账面上出现一些亏损交易，而且不希望被投资者视为蠢货，因此一旦新股跌破发行价，他们便开始迅速不分青红皂白地进行抛售。许多投资组合经理都知道，打新股可能风险较高，因此其中的首要规则就是迅速获利了结，而且如果你无法获得丰厚盈利的话，那么第二个最重要的规则就是要确保自己不出现巨大亏损。因此，他们会积极抛售。
所以，你面临的情况是：承销银行为帮助稳定市场而开始买入股票，并确保此项IPO交易不会令他们自己的下游目标（即负责公司的并购及二次发行等交易）成为泡影，但如果新股破发时，有许多投资者想迅速抛售。承销银行可以帮助吸收其中部分卖盘，但他们无法控制市场，而且他们无法独力买入足够多的股票来左右已决定抛售新股的市场。承销银行愿意在IPO交易中亏损一些，尤其是当IPO的承销费用及上市公司知名度像Facebook那样大的时候更是如此。但没有一家银行愿意承受数额相当大的亏损，或承担太大的风险，所以他们买入新股的能力受到自己风险承受能力的限制。如果新股跌破发行价的幅度过大的话，此前一直吃进股票的承销银行要么停止买入，要么甚至被迫出售新股以止损——从而进一步拉低股价。
对于像Facebook这样的IPO上市情况而言，我不喜欢看到的是：投资者并不知道市场在正常状态下真正会是如何情形。也就是说，在任何一天，一只股票总有买方和卖方，而股价变动差不多反映了市场上净交易的总体情况。然而，在IPO的情况中还掺和了另一个利益并不与市场上理性的买方或卖方完全一致的第三方——即承销银行。这些银行可能为支持新股而买入，从而使在市场上买入新股的其他投资者面临更大风险。
那么，应该怎样做呢？
首先，我认为SEC应该比现在更为密切地研究这个问题。SEC禁止承销银行在IPO及二次发行中做空及裸卖空似乎是完全恰当的。甚至有充足的理由禁止承销银行发挥稳定市场的作用，因为他们事实上可能根本没有稳定市场——尤其是在极端情况下。投资者至少应该能够实时或在每个交易日结束时知道这些银行的净做多或净做空头寸。虽然这并不能在盘中对投资者有所帮助，但它确实增加了透明度。人们应该知道“承销银行持有多少IPO新股？”
在知道承销银行集团在最近IPO中是否拥有许多股票之后，理性投资者是否会作出更加明智的交易呢？是的，他们会的，所以通过这个简单的测试，新的IPO交易规则会有助于保护投资者，使银行资产负债表风险降低。对利益冲突的市场参与者进行整顿应会为投资者提高IPO透明度。然而，无论有没有这些改变，IPO投资仍然是一个非常危险的投资机会。