华鑫证券私募基金研究中心：美国 Interactive Brokers（盈透证券）解析

美国量化基金与金融科技服务商（及特色券商）系列研究报告之五（华鑫证券私募基金研究中心）

美国互联网券商盈透证券 Interactive Brokers 解析 – 低成本、最佳交易执行经纪商

一、概要

公司简介：盈透证券集团是一家纳斯达克上市的美国互联网经纪商和做市商，以低成本佣金和最佳交易执行闻名。

目标客户：公司服务对象涵盖机构投资者和个人投资者，机构投资者主要为对冲和共同基金、投资顾问、自营交易公司和介绍经纪人。公司在美国成立，业务主要集中在美国，同时延伸至加拿大、英国、瑞士、印度、中国香港和上海、日本、和澳大利亚。截至 2018 年集团互联网经纪业务已积累 59.8 万家机构客户和个人客户，其中约有 65％的客户为机构。

营收结构：集团收入大部分来源于利息收入，2018年佣金收入贡献率32.8%占比中等，其余小部分收入源于市场数据服务费、风险敞口费、期权交易所的订单流付款、最低活动费以及其他收入；做市业务因已停止，现仅存未清盘业务收入。从地域看，美国本土为营收主要来源区域，国际收入占比较少，其中亚洲贡献率持续上升，欧洲和非洲收入占比相对略小。

团队：截至2018年底，集团拥有1413名员工。集团竞争优势很大程度依赖技术，因此从基层到管理团队大多数成员具有 IT 背景可为新应用编写程序，重视开发团队质量。

获得奖项：集团获得NerdWalle、巴伦周刊、Kiplingers、CardRate.com、Investopedia、ForexBrokers HFM 技术等多个专业性新闻媒体的奖项，连续八年被巴伦周刊评为美国顶级互联网券商，在各类资产交易、佣金费、移动交易方面受到广泛认可。

主要财务指标与估值:集团在2019年息税前利率达到60%，超过同行业大型网上经纪商 45-49%的平均利润率。2016到 2018 年虽然做市业务逐步停止，但是其他业务涨幅强劲，总体营收规模稳健增长，连续三年净利率超过 40%。股价涨幅低于净利率涨幅，使得 P/E 估值倍数下跌。

图 1 2018-2020E 美国上市的网上经纪商息税前利率（%）

数据来源：彭博，华鑫证券私募基金研究中心

表 1 2016-2018 年盈透证券主要盈利指标（百万美元）

	2018		2017		2016

营业收入		2,366		1,927	1,475

佣金收入		777		647	612

利息收入		1,392		908	606

做市收入		39		40	163

净利润		1,125		793	695

净利率		47.5%		41.15%	47.11%

P/E		32.37		69.48	616.13

数据来源：盈透证券盈透证券公司年报，华鑫证券私募基金研究中心

二．公司业务布局及发展路径

业务范围及模式

互联网经纪商业务：集团在全球120多个互联网交易所和市场中心为证券、期货、外汇、债券和共同基金提供 PB 主经纪商和传统经纪商业务，集团大部分收入源于此，2018 年该项业务收入占比达到总体净收入的 97%。主经纪商 PB 业务是投资银行、财富管理公司和证券交易商为对冲基金提供的捆绑服务包，包括证券借贷、杠杆交易执行和现金管理等，集团以相对较低的价格为客户执行最优化交易、进行订单管理如清算和结算、投资管理。传统经纪商业务服务于普通客户。经纪业务收入主要分为以下几个部分：

（1）交易服务：通过网络将客户的指令传到Interactive Brokers由其进行执行。公司为满足交易的便捷性设置一体化投资管理平台，客户只需开立一个 IBKR 一体化投资账户，即可以进行各类活动。注册登记客户不仅可以以极低的交易成本交易股票、期权和期货，也可以交易 ETF 基金、债券和外汇，减少转账产生的损失。

公司根据普通和专业机构类型客户的不同需求，开发出服务于普通客户的 IBKR LITE 解决方案和服务于专业机构类客户的 IBKR Pro 专业版解决方案。IBKR LITE 解决方案免除了客户最低余额、最低活动费等要求，以及免除美国上市股票和 ETF 佣金费，以此舍弃小规模佣金收入，快速积累客户流量，通过做市商支付的交易执行费用和保证金贷款利息实现大规模收入增长。除了外汇和债券，其余资产交易佣金为固定定价收费。灵活交易平台和低廉的交易成本容易吸引介绍经纪人。对于机构类客户，集团按成交股数进行分层收费，其中固定式收费为每股收取 0.5 美分，阶梯式收费是美股0.35美分加/减交易所规费。集团不保留所有由交易所支付给盈透证券的回扣金额，相当大一部分回扣返回给了客户，以此提升高换手率和高交易量客户例如大型高频交易商的粘性。

（2）借记卡业务：公司的借记卡可以进行存款、贷款和电子支付，且使用便捷灵活。在存款方面，客户可以将薪水、养老金分红和其他经常性款项等存入经纪业务账户；在贷款方面，资金借贷和消费贷款费率低于普通信用卡，每月还款不设下限和滞纳金，并可在异地 ATM 取款；在支付方面，用户可以转账给美国境内几乎任何公司和个人，一般每笔收费 1.00 美元或每笔 ACH 交易收取 0.50 美元的费用，但对账户净资产超过 200,000 美元的用户免手续费，这对资金量较大且账户资金进出频繁的对冲基金具有吸引力，客户可以在实现资金转账的便捷性的同时节省相应的成本支出。此项业务主要是为了吸引和留住以交易为核心的客户。

（3）融资融券业务：公司收取业务手续费，但对融券业务客户实施激励制度，如现金抵押品有收入时，将收入的 50%返还给客户，用以鼓励客户长期持有融资头寸，此一政策有利于吸引对交易速度并不是非常敏感的中低频投资客户，补充了快速交易优势难以吸引的客户群体。

（4）资产管理业务：公司招募注册理财顾问，根据其投资记录和风险偏好进行分类，将筛选名录提供给客户，对自动交易感兴趣的零售投资者可以分配自己的账户给相关偏好的理财顾问，由其进行交易；以及为客户提供 Smart Beta投资组合业务。此业务主要为了吸引财务顾问类客户。

（5）市场中介业务：公司在理财平台和对冲基金客户的基础上，开展具有附加值的中介业务，搭建投资者开会和交流平台，以此推动个人及财务顾问、基金经理、研究分析师、技术供应商和业务拓展人员建立联系，开拓业务。

（6）投资模型业务：公司从顶级买方和市场获取数据，允许用户根据投资主题创建投资组合模型；客户可以进行长达 3 年的历史业绩回测，并直接下单此投资模型。

（7）做市商业务（已停业）：公司过去通过旗下子公司Timber Hill开展做市业务，不过市场竞争激烈，其在速度、交易价格、监管宽松程度逊于高频量化交易商，在资源分配上比不上更大型金融机构，2014 年到 2017 年，该项业务收入持续下跌，集团决定逐步停止全球范围做市业务，2017 年 3 月已终止期权做市业务，将此业务转交给 Two sigma 证券公司。此举一方面能够将资源集中在更具发展潜力的电子经纪业务，一方面避免与经纪业务中的对冲基金客户形成竞争关系，有利于业务优化与客户信任度提升。

2．公司发展路径

自有技术开发：集团专注于开发和维护用于交易、风险管理、清算、结算、和合规监管的技术。在交易软件方面，公司将创建的 ECN 电子撮合交易系统与算法交易结合，提升了寻找最佳交易路径的系统的智能化，又被称为智能化路由系统，有效改善了交易执行速度和买卖盘口，执行价格优化达到了行业领先水平，降低了客户交易成本。根据市场咨询机构 IHS Markit 的测算，该项技术在 2019 年第一季度减少了 0.43 美元/100 股的交易成本。不仅如此，公司定位为在全球电子交易所中跨资产与产品类别的各类客户提供风险资本全球流动管理的有效渠道。

集团打造全球通信网络，该网络旨在提供安全，可靠和及时的访问最新市场信息的渠道，并为客户提供多种连接到经纪系统的方法，包括专用的点对点数据线、虚拟专用网络和 Internet，使得客户可在全球 29 个国家/地区的 120 多个交易所和市场中心进行交易。这些交易所和市场中心全部或部分是电子的，意味着客户可以通过其计算机终端远程登入公司的系统，基于公司系统到交易所的电子链接来买卖该交易所交易的产品。具体来说，客户可以通过集团的 Trader 工作站（基于 Java 的实时交易平台）、专有的应用程序编程接口（API）和/或行业标准的金融信息交换（FIX）连接获得全球电子访问连接的目标网站或交易所，进行交易。使用Python、Java、C ++ 、.NET（C＃）、ActiveX 和 Excel 技术开发程序交易应用程序的客户，可以使用 API 系统进行链接。

低交易成本提高市场份额：集团通过两种方式降低交易成本。第一种是提供市场最低的交易佣金、融资融券成本（保证金贷款利率低至 1.85-3.05％，远低于几大头部折扣经纪商 Charles Schwab、TD Ameritrade 和 E*Trade 6.75-10.25％的贷款利率），使得公司在 2019 年 9 月维持了保证金贷款市场 33.5%的市场占有率。另外一种是通过先进的订单路由实现更优成交价格，2020 年 1 月股票平均佣金为 2.4 美元/笔，低于摩根大通 2.95 美元/笔的费用，各类资产总体平均佣金为 3.67 美元/笔（包含交易、清算和交易所规费）。

低成本策略已经在几大互联网经纪商中应用。2014 年 Robinhood 经纪商设置零佣金交易服务，随后主要头部折扣券商如 TD Americatrade、E*Trade、 Charles Schwab 纷纷效仿。美国施行零佣金制度得益于多样化收入结构，券商普遍对佣金依赖度较低，如嘉信理财的佣金收入只占营收的 7%，零佣金后对营收的影响只有 3%到 4%；TD Ameritrade 在 2019 年第季度只有四分之一的收入来自交易佣金。另外，清算模式也是原因之一，美股可以在多市场成交，美国 13 个交易所与 50 多家高频交易商均有订单撮合需求，市场需求规模较大，公司通过售卖指令流可以获得远超佣金的收入，但这种零佣金方式或会使投资者买卖价格远低于预期，实际投资成本或比普通佣金模式更高。

而截至2019 年 10 月，盈透证券是少数明确声明不会出售订单流的经纪商，一定程度上维护了对交易价格非常敏感、需要海量下单的机构类客户利益，有助于其赢得零佣金的价格战。

表 3 2018 年盈透证券和同行业主要公司保证金贷款利率对比

数据来源：盈透证券公司报告，华鑫证券私募基金研究中心

图 2 2015 年盈透证券与同行业主要公司平均交易佣金对比

数据来源：高盛，华鑫证券私募基金研究中心

产品设计精准，带来增量客户：集团在不同客群解决方案设计上精准施策，虽然基础和专业版交易管理平台 Lite 和 Pro 同样用于 PB 业务，Bloomberg 数据表明，在基础版推出后由于低成本优势曾一度分流了大量 Pro 原有客户，但是随着机构投资者对 Lite 平台认识深入，发现无法获得原有的最佳执行价格，大量迅速转回原有 Pro 平台，2020 年 1 月切换到 Lite 的 Pro 客户从 2019 年底的 3600个（从 IB 的 690,000 个帐户中减少）降至 1200，同时当月新增账户 5100 个，增量客户迅速，表明新产品与原有产品定位区分明显，有效开拓了新市场。目前IBKR Lite 约占新帐户的四分之一，Pro 产品增长趋势依然强劲，未来两条业务路径均存在较大发展空间。

图 3 2019-2020 年基础版交易管理平台 Lite 存量和增量账户（个）

数据来源：彭博，华鑫证券私募基金研究中心

三、具体产品介绍

1．经纪业务不同类型产品

集团交易平台主要基于 SmartRoutingSM 智能路由模块，该模块可以根据系统显示的价格、交易量以及下单时市场中心累积的相关统计信息，来搜索最佳目的地价格，并由智能路由立即寻求以电子方式执行该订单。与其他智能路由器不同， IB SmartRoutingSM 从不放弃对订单的控制，并且可以持续评估快速变化的市场状况，动态地更新所有或部分订单寻求最佳执行。IB SmartRoutingSM 独立地代表着一个价差指令的每一条路径，并在最佳场所进入路径。如果交易所发生故障， IB SmartRouting 中的 AutorecoverySM 会重新安排客户的美国期权定单，重复执行风险由集团承担。此外，智能路由会检查每个新订单，以查看是

可以针对任何未决订单执行该新订单，此功能与其他路由功能相比，客户更有机会执行、以及更快地执行限价订单。

IBKR Lite 为客户提供电子帐户管理和交易平台、移动交易应用程序 IBKR Mobile、通过做市商进行交易。IBKR 专业版与基础版的差异主要体现在技术层，增加了核心模块交易者工作站（TWS）以及网络交易者和 API，这一方面可以优化下单流程，提升询价与成交速度，减少市场冲击，另一方面能够让对冲基金把自身策略与软件接入 IBKR 平台，运用其分析工具及 TWS 其他软件辅助策略和投资决策。

表 4 基础和专业版交易平台对比

特征	IBKR LITE	IBKR 专业版
帐户功能：
股票收益提高计划	√	√
FDIC海角计划		√
市场数据-美国上市股票/	免费的非合并实时流数据*	提供低成本数据包和
ETF	用于主要交易所。	单点订购。
市场数据-其他产品	提供低成本数据包和	提供低成本数据包和
单点订购。	单点订购。

正常交易时间以外	07:00-20:00	04:00-20:00
交易技术：
客户门户	√	√
IBKR手机	√	√
IBot	√	√
交易员工作站（TWS）		√
IBKR网络交易者		√
IBKR API		√
算法	√	√
条件订单和	√	√
高级订单类型	√	√
模拟交易	√	√
共同基金/ ETF复制器	√	√
Risk Navigator SM	√	√
回测	√	√

四．产品使用手册

移动支票存款

在 IBKR 移动客户端的服务菜单上，点击银行，然后点击存款支票开始存款。输入支票金额，扫描已签名支票的正反面。如有多个账户，系统会提示在“存入”下拉列表中选择一个账户。提交存款时需使用 IBKey 进行验证。存款获批并处理后，资金会直接存入 IBKR 账户。可在存款历史页面跟踪存款进度。该功能当前仅对美国客户并且付款方为美国银行的支票开放。

共同基金评估和筛选

客户可从 IBKR 支持的 12,000+只基金中寻找最适合自己投资风格和标准的共同基金，比以前更加简便；可以使用公司最新推出的共同基金数据栏直接在自选列表中研究、搜索基金，或使用市场扫描仪设置具体的基金筛选器，将自己最看好的基金与其它有着相同策略的基金进行对比、或寻找更好的替代产品。

将共同基金数据栏添加到自选列表中：点击“管理栏”图标，然后点击“添加栏”。向下滚动，找到“共同基金”部分（包括热门、评级&策略、比率&统计数据以及其它），然后点击一个类别展开查看所有可用的数据栏及其详细标书、点击“+”图标添加数据栏。

创建共同基金扫描仪：在菜单中选择“扫描仪”，然后点击“添加新的扫描仪”。选择“美国共同基金”作为产品类型，然后滚动选择共同基金扫描仪。根据需要制定其它筛选条件，然后点击“添加扫描仪”完成操作。

ETFs 和共同基金的环境、社会和公司治理（ESG）分数

高社会意识的投资者可以根据代表环境、社会和公司治理的 ESG 分数来选择 ETFs 和共同基金产品。共同基金的 ESG 分数是由该基金所持公司中排名靠前公司的加权平均 ESG 分数而得出，没有 ESG 分数的持股不包括在内。至少 70%以上的资产净值有 ESG 分数的共同基金才会显示加权平均 ESG 分数。ESG 评级包括：

ESG 分数，由公司自我报告中关于环境，社会和公司治理的信息而得出的公司总体得分。（包括资源使用得分，排放得分，环境创新得分，员工得分，人权得分，社区得分，产品责任得分，管理得分，股东得分和 CSR 战略得分）。

ESG 争议分数，全球媒体对该公司在环境，社会和公司治理方面的争议新闻以及负面事件的曝光率计算而得。

ESG 综合评分，由公司自我报告总结而得的 ESG 分数与 ESG 争议分数综合综合而得的分数。（包括 ESG 争议分数，资源使用得分，排放得分，环境创新得分，员工得分，人权得分，社区得分，产品责任得分，管理得分，股东得分和 CSR

ESG 三大支柱包括：

环境分数，包括资源使用分，排放分数和环境创新得分；社会分数，包括劳动力、人权、社区和产品责任分数；公司治理分数，包括管理、股东和企业社会责任战略分数。

使用 IBKR 网页版客户端 ClientPortal 上的基本面查询工具可以查看交易所指数基金的 ESG 评分，也可在指定共同基金的合约详情中查看 ESG 评分。

对于美国证券，ISIN 码将作为默认的证券 ID。自主查询工具中仍将支持CUSIP 码。投资组合分析将包括如下产品功能：

做多与做空突破、持股股东、资产类型选择、板块选择、地区选择、国家选择、金融产品选择、风险敞口、SPXT 现更名为 SPXTR。

交易软件调试

推荐新手使用的“魔方模式”界面（见左下角），“标准模式”适合熟练之后使用。

盈透功能比较多，也比较复杂，本魔方模式指盈透每个功能（如下单、看行情、查询盈亏）都是一个“独立”单元，像魔方一样，可以在交易软件上任意移动它们，创造出最适合自己的操作界面。

①下单栏